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Zone euro : il faut regarder la dure réalité en face, par Christopher Dembik

Les faits parlent d’eux-mêmes : la forte croissance de la zone euro, indépendante de l’évolution de la conjoncture mondiale comme cela a pu être dit, montre des signes de ralentissement préoccupants. A la suite d'un indice ZEW plus faible que prévu (-8,2 points en avril contre 5,1 points en mars), l'indice de surprise économique de Citi pour la zone euro s'enfonce davantage en territoire négatif, atteignant un niveau plancher depuis 2012. L'indice est actuellement le plus bas parmi les pays G10, à -87,8. Cet effondrement a ajouté une pression à la baisse sur les actions européennes au cours du premier trimestre et le risque est grand qu'un tel phénomène se reproduise au deuxième ou au troisième trimestre si les indicateurs économiques continuent de décevoir.

La forte baisse de l'indice ZEW confirme que les enquêtes d’opinion convergent avec les données macroéconomiques récemment publiées par Markit et la Commission européenne qui allaient dans le sens d’un ralentissement à venir. Même l'Allemagne, qui est souvent considérée comme la locomotive de l'Europe et qui a été relativement à l'abri de la crise européenne, perd de son élan. L'un des points les plus importants de l'enquête ZEW d'avril est que les attentes économiques, qui sont généralement un indicateur fiable de la croissance économique en Allemagne, sont maintenant en territoire négatif. Il indique clairement un degré plus élevé de pessimisme à l'égard de l’évolution du commerce, qui est bien illustré par les données sur les exportations en glissement annuel.

Sur le graphique ci-dessous, nous voyons très bien que les exportations allemandes et les exportations chinoises sont interdépendantes. Le risque pour l'Allemagne est qu'elle connaisse un nouveau cycle d'exportation baissier similaire à celui de la période 2014-2015, mais qui pourrait être pire en raison de la combinaison unique de l’impulsion négative du crédit en Chine (autrement dit, lié au processus de deleveraging), de tensions commerciales persistantes et de retraits de liquidités du système international. Tout cela tend à indiquer que l'Allemagne se dirige tout droit vers le ralentissement, comme le reste de la zone euro.

Contrairement à ce qui a été écrit ici et là, la zone euro dépend toujours de l'évolution de la croissance et du commerce au niveau mondial. La demande intérieure, principalement stimulée par les mesures de la BCE, a été un important moteur de croissance dans les années d'après-crise. La position accommodante de la BCE a donné un accès plus facile au crédit à la consommation aux ménages, permettant ainsi à la demande intérieure de croître beaucoup plus rapidement que la croissance des revenus ne l’aurait permis en temps normal.

Comme nous pouvons le voir dans le graphique ci-dessous, la création de nouveaux crédits est fortement corrélée avec la demande intérieure finale dans la zone euro (R ^ 2 0,86). Notre principal indicateur interne – le Credit Impulse - a atteint un pic d'après-crise au deuxième trimestre de 2015, mais les effets positifs de la politique monétaire de la BCE ont continué de se propager dans l'économie pendant un peu plus de deux ans. Cependant, en raison de la normalisation de la politique monétaire, l'impulsion du crédit est actuellement proche de zéro, ce qui indique qu'un nouveau cycle de crédit plus restrictif vient de commencer.

Sur la base de l'enquête sur les prêts bancaires de la BCE, à court et à moyen terme, la demande de prêts des ménages devrait rester un soutien à la croissance.

Cependant, ce n'est pas le cas pour les PME et les ETI dont la demande attendue de prêts continue de baisser, mettant en péril l'investissement, l'emploi, la croissance des salaires et donc l'activité en règle générale.

 

 

La normalisation de la politique monétaire dans la zone euro était certainement inévitable pour des raisons techniques (pénurie d'obligations) et pour des raisons politiques (opposition allemande croissante à Draghi). Pourtant, le marché a essayé d'ignorer la BCE le plus longtemps possible et, maintenant, le réveil est difficile.

En résumant grossièrement, la politique monétaire accommodante de la BCE a sauvé les PIIGS, et en particulier l'Italie, de la spéculation, mais elle n'a pas résolu clairement les problèmes structurels de la plupart de ces pays. Elle a surtout consisté à gagner du temps en attendant le retour de la croissance et la pression du marché pour la détente. Si l'on regarde de près la balance commerciale des PIIGS, on se rend vite compte que leur renaissance économique est fortement exagérée. En particulier pour l'Espagne et l'Italie, l'amélioration de la balance commerciale est essentiellement due à une demande accrue venant de la zone euro et à une devise faible. La restauration de la compétitivité est un travail inachevé.

Maintenant que la demande est condamnée à baisser en raison de la baisse de l'impulsion du crédit dans la zone euro, aux Etats-Unis et en Chine, le seul moteur qui reste est un euro "faible". En termes nominaux, le taux de change de l'euro est plutôt élevé mais, en termes réels, il est assez équilibré (graphique ci-dessous) et, jusqu'à présent, il n'a pas semblé ajouter trop de peine aux pays périphériques.

Il est trop tôt pour savoir si le ralentissement en cours aura un impact significatif sur les politiques économiques et monétaires. Mais ce que nous savons avec certitude c'est que, avec le recul, 2017 sera certainement considérée comme l'année où la croissance a atteint le haut du cycle dans l’Union et que le marché et la BCE étaient mal préparés à une croissance plus faible.

Christopher Dembik

Christopher Dembik est Responsable de la recherche macroéconomique de Saxo Bank.  Avec une double formation française et polonaise,[...]