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Venezuela : Le scénario (le plus probable) de sortie de crise

S’intéresser au Venezuela consiste à dresser une longue liste de Prévert de ce qu’il ne faut surtout jamais faire en termes de politique économique.

  • Baisse de la production pétrolière d’environ 1 million de barils par jour en l’espace de 16 ans, à 2,3 millions de barils / j en septembre dernier. A l’instar des autres pays producteurs de pétrole, le Venezuela essaie de pomper un maximum en tenant compte de sa faible capacité productive ;

  • Manque chronique d’investissements dans le secteur pétrolier, ce qui s’est traduit par l’arrêt de fonctionnement de 22 puits de pétrole sur un total d’un peu plus de 80 depuis le début de l’année selon les données de l’OPEP.

Le scénario d’un défaut de paiement du pays est sur la table depuis déjà plusieurs années. Ce n’est qu’une question de temps avant qu’il ne se réalise, étant donné les réticences du principal créancier du pays, la Chine, à fournir de nouveau des prêts au régime en place via le fonds d’investissement Chine-Venezuela.

Dans l’histoire moderne, il y a aucun exemple de pays qui ait fait défaut vis-à-vis de sa population, en ne fournissant pas les biens de première nécessité, et qui ne l’ait pas fait par la suite vis-à-vis de ses créanciers étrangers. Détenir des obligations souveraines vénézuéliennes consiste à posséder dans son portefeuille une vraie bombe à retardement.

Cependant, la situation financière de l’Etat vénézuélien est plus complexe qu’il n’y parait. En effet, l’Etat emprunte sur les marchés financiers par deux biais :

  • Directement sur le marché obligataire comme le font tous les Etats ;
  • Indirectement via l’entreprise pétrolière nationale PDVSA.

Ces dernières années, du fait de la hausse continue du coût d’emprunt pour l’Etat vénézuélien, Caracas a de plus en plus privilégié la seconde option. Le mécanisme financier mis en place est assez simple : PDVSA emprunte sur le marché des capitaux américain via sa filiale US Citgo Holding. Les fonds ainsi levés transitent dans les caisses de PDVSA avant d’être redirigés vers les caisses de l’Etat. Tout le monde y trouve son compte : le gouvernement peut profiter d’un coût d’emprunt plus faible et les investisseurs peuvent bénéficier, dans un environnement de taux bas, de taux de rendement très attractifs (en général supérieurs à 10% et payés en USD) mais plus « sûrs » que s’ils possédaient directement des obligations souveraines du Venezuela. En effet, les obligations de PDVSA émises via Citgo relèvent du droit américain qui sera plus protecteur pour les créanciers en cas de défaut de paiement que le droit vénézuélien.

Ce qui est remarquable avec PDVSA, c’est qu’en dépit d’une opacité financière manifeste et de l’incapacité, y compris en interne, à connaître avec exactitude l’état de la trésorerie de l’entreprise, elle paie rubis sur l’ongle ses créanciers internationaux. Ainsi, elle a remboursé ce jour-même les intérêts correspondant aux obligations arrivant à échéance en avril 2017, 2027 et 2037, comme cela était prévu.

Le défaut de paiement de l’Etat ne fait pas de doute, et serait même salutaire afin de faire table rase du passé et de retrouver une marge de manœuvre budgétaire. En revanche, malgré les difficultés financières de PDVSA, une faillite de l’entreprise n’est pas une hypothèse crédible. En effet, le parti au pouvoir, le PSUV, et l’opposition, regroupée autour de la MUD et qui a remporté le dernier scrutin législatif, ont parfaitement compris que l’entreprise publique sera le bras armé de la reconstruction économique du pays. C’est pourquoi, dans le cas éventuel de la sollicitation d’une aide internationale par Caracas suivant le défaut de paiement du pays, le gouvernement pourrait d’ailleurs s’opposer à une privatisation de PDVSA.

Le scénario le plus probable pour l’entreprise est celui d’un rééchelonnement massif de sa dette. Cela consiste à proposer d’échanger des obligations arrivant prochainement à échéance (2017 ou 2020) pour des obligations à maturité plus longue, avec à la clé un taux d’intérêt plus élevé. Le processus a commencé puisqu’une opération de ce type a récemment eu lieu. Sur la base du volontariat, PDVSA a proposé d’échanger des obligations arrivant à échéance en 2017 pour des obligations à maturité 2020. Ces titres étaient assortis d’un coupon à 8,5% (nettement supérieur à ce qu’offrent les autres compagnies pétrolières internationales) et d’une garantie spécifique (50% des actions de sa filiale Citgo). Il est probable que la restructuration se poursuive, en particulier pour les obligations à échéance 2020, ce qui ouvrirait une fenêtre d’opportunité de trois ans à l’entreprise pour assainir sa situation financière. PDVSA n’a, en effet, pas de dette arrivant à échéance en 2018 et 2019.

L’opération d’échange est la meilleure solution pour l’entreprise. Elle va lui permettre de mener les réformes de fond et de surmonter la période actuelle de prix bas du baril de pétrole, étant donné que tous les modèles historiques indiquent que les prix devraient remonter à partir de la prochaine décennie. Pour les investisseurs, l’opération constitue une excellente opportunité avec un risque de perte sèche plutôt marginal. 

Christopher Dembik

Christopher Dembik est Responsable de la recherche macroéconomique de Saxo Bank.  Avec une double formation française et polonaise,[...]