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Saxo Macro Stratégie : nouvelle alerte pour la croissance mondiale

Notre modèle Credit Impulse, qui suit le flux de nouveaux crédits émis par le secteur privé en pourcentage du PIB, est en contraction depuis le T2 2017. En se basant sur cet indicateur, qui anticipe les mouvements de l’économie réelle de 9 à 12 mois, on peut s’attendre à un ralentissement mondial du T2 au T4 de cette année. L’impulsion du crédit négative associée à une politique monétaire restrictive met en danger la croissance actuellement essentiellement alimentée par la dette et indique sans doute que le cycle de court terme de la dette, d’environ huit à dix ans, est sur le point de prendre fin. Il va de soi qu’il y a des limites au fait de stimuler la croissance essentiellement en gonflant la dette et la masse monétaire. 

La récente amélioration de la croissance est en grande partie due à l’explosion du Credit Impulse constatée pendant les trois premiers trimestres de 2016, ce qui était une conséquence directe de l’impulsion positive en Chine.

Les trois plus grandes économies (la Chine, les États-Unis et l’Inde), qui représentent environ 40 % de notre indicateur mondial, sont actuellement en repli ; la Chine étant la plus touchée. Cette dernière, qui représente environ un tiers de l’impulsion de croissance mondiale, sera sans aucun doute le principal point d’incertitude au niveau de la croissance en 2018.

Depuis le T2 2017, la contraction de notre indicateur global a été moins marquée que prévue du fait d’une forte impulse positive dans certains pays (principalement France, Canada, Afrique du Sud et Australie) ce qui a permis de compenser en partie la décélération de la Chine. Cependant, l’influence de la Chine est perceptible graphiquement.

Seul un stimulus massif en Chine pourrait permettre d’éviter un ralentissement mondial. Il s’agit d’un scénario peu probable car les autorités chinoises ne cessent de répéter quasi quotidiennement à qui veut l’entendre qu’elles souhaitent lutter contre le secteur bancaire parallèle et entamer un processus de désendettement. Un tel revirement serait donc surprenant et incompréhensible, car des mesures ont été prises suite au 19ème Congrès du Parti pour limiter la surcapacité, ce qui implique par exemple la fermeture de nombreux projets d’infrastructure dans plusieurs provinces chinoises. Parallèlement à l’impulsion du crédit négative, cette décision confirme notre scénario d’une croissance au ralenti car les infrastructures représentent environ 20 % du total des investissements en immobilisations du pays. 

Depuis notre dernier rapport, l’impulsion du crédit aux États-Unis a enregistré une légère baisse. Elle est passée de 0,4 % du PIB au T2 2017 à - 0,7 % au T3. Malgré le plan fiscal de Trump, les perspectives à moyen terme sont peu encourageantes. Les dernières données bancaires indiquent que le ralentissement constaté devrait continuer. Au T4 2017, la demande de prêts commerciaux et industriels (qui permet d’avoir une vision plus complète que le flux de crédits utilisé pour calculer l’impulsion du crédit aux États-Unis) a de nouveau baissé. En outre, la dernière enquête de la Fed (Senior Loan Officer Opinion Survey) sur les pratiques de prêt bancaire est très instructive. Elle a confirmé un durcissement accru des conditions de prêt pour les cartes de crédit et les prêts automobiles, notamment en raison de « perspectives économiques moins favorables ou plus incertaines ».  Toutes ces données regroupées suggèrent que la croissance de la demande domestique devrait ralentir dans les prochains trimestres. Dans une certaine mesure, le marché obligataire nous avait déjà envoyé un message similaire en fin d’année dernière : il ne faut pas s’attendre à un boom de la croissance et un retour de l’inflation en 2018. 

 Contrairement à ce qu’on met souvent en avant, il y a assez peu de raisons de se réjouir pour la zone euro. Notre indicateur Credit Impulse est un peu amorphe, évoluant à seulement 0,2% du PIB au T3 2017. Cela indique que la demande agrégée risque de ralentir à moyen terme. La situation du crédit est notamment préoccupante dans les PIIGS où on constate une détérioration du Credit Impulse qui est récemment entré en territoire négatif en Grèce et au Portugal.

Parmi les économies majeures de la zone euro, l’impulsion positive provient essentiellement de France et de l’Espagne. Là encore, l’amélioration économique qu’on a observée au cours des trimestres précédents est essentiellement la conséquence d’une impulsion positive forte du crédit au cours de la période 2014-2016.

Un bond important des flux de crédits au niveau des entreprises non-financières sera nécessaire pour maintenir le rythme de croissance du PIB. Toutefois, cela va s’avérer de plus en plus compliqué au fur à mesure que la sortie du QE se précise. 

 

Christopher Dembik

Christopher Dembik est Responsable de la recherche macroéconomique de Saxo Bank.  Avec une double formation française et polonaise,[...]