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Prévisions trimestrielles par Steen Jakobsen, Saxo Bank - Marchés émergents ou immergés

Bien que les marchés émergents aient été touchés cette année et que leurs actifs se négocient avec une forte décote, un glissement du leadership des États-Unis vers la Chine en matière de croissance pourrait affaiblir le dollar US, renforçant à nouveau les matières premières et les marchés émergents. Parallèlement, la guerre commerciale qui couve entre les États-Unis et la Chine augmente les risques pour l’économie mondiale et nous nous retrouvons ainsi à la croisée des chemins sur plusieurs fronts : mondialisation, géopolitique et économie.

L’année a été difficile pour les investisseurs des marchés émergents (EM), qui ont bénéficié de faibles rendements en raison du resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale. Par ailleurs, l’incertitude mondiale grandissante liée au bras de fer commercial entre les États-Unis et la Chine fait des dommages à l’échelle internationale.
 

Les actifs des EM se négocient avec une décote forte et inégalée par rapport à ceux des économies développées. En termes statistiques, les valorisations boursières des EM sont trois écarts types moins chères que celles du marché boursier américain, comme le montre le tableau ci-dessous.
 

 

 

Avec des écarts de performance aussi flagrants à l’approche du quatrième trimestre, on se demande s’il s’agit d’un « piège de valorisation » ou de l’un des plus importants signaux d’achat pour les EM depuis très longtemps.
 

Quoi que dise le tableau ci-avant à propos des actifs des EM, il indique au moins que nous devrions sous-pondérer l’exposition des actions américaines. Que nous ayons affaire à un marché latéral, à un effondrement du marché ou à un nouveau réchauffement, le retour à la moyenne devrait relativement favoriser les EM et pourrait réduire la volatilité globale des portefeuilles. En effet, le retour à la moyenne en tant que facteur de production n’est pas corrélé avec le momentum, or c’est ce dernier qui oriente généralement les valorisations.
 

Faut-il alors se lancer dans l’achat sec de titres EM ? La question est plus difficile, dans la mesure où nous ne savons pas réellement quand se terminera le cycle de hausse de la Fed et si le dollar américain peut continuer de monter. Surtout, les EM pourraient être orientés par le calendrier de la reprise relative sur les marchés d’actifs chinois.
 

Nous savons que lorsque les prévisions de croissance américaine sur les 6 à 12 mois à venir dépassent celles de la Chine, le dollar américain est susceptible de monter, à la faveur d’un resserrement de la politique de la Fed. Cela augmenterait alors les coûts de financement pour les EM, qui dépendent fortement de la disponibilité du dollar américain pour stimuler les crédits. Ces contraintes réduisant la croissance sur les EM ont représenté la dynamique des 18 derniers mois.
 

Cependant, quand la croissance chinoise repassera devant celle des États-Unis, comme elle le fait cycliquement, le dollar américain sera plus faible, ce qui favorisera à nouveau les matières premières et les économies émergentes, qui redeviendront alors compétitives.
 

Pour l’heure, nous estimons que l’économie américaine a atteint son point culminant. La forte stratégie expansionniste de réductions d’impôt non financées, de rapatriement de capitaux et de dépenses budgétaires a intensifié la croissance aux États-Unis, mais ces effets ponctuels s’estomperont vers la fin de l’année. Le marché du logement américain présente déjà des signes d’essoufflement, le coût marginal supérieur du capital (notamment le rendement supérieur sur les hypothèques) commençant à peser de façon importante sur la croissance future.

 

 

Si nous sommes relativement sûrs que la croissance des États-Unis est en voie d’infléchissement, nous n’avons en revanche aucune véritable certitude quant au moment où la Chine achèvera son processus de désendettement et recommencera à se développer avec plus de vigueur.
 

Nous disons depuis longtemps qu’un déclin de l’impulsion de crédit (un ralentissement de l’injection de crédit dans l’économie) annonçait un ralentissement, lequel se concrétise à présent. En dépit des trois mesures prises par la Chine en vue de réduire son taux de réserves obligatoires (RRR) pour les banques et de stimuler les liquidités et les prêts, le système bancaire chinois reste sur la défensive. Le plan général de la Chine consistait à réduire l’économie souterraine en transférant les risques du marché des prêts souterrains vers les principales banques, mais cette stratégie n’a pour l’instant pas généré de hausse des prêts.


Dans un contexte où les croissances américaine et chinoise sont de plus en plus asynchrones, la guerre commerciale aggrave sévèrement les risques pour l’économie mondiale. Si l’on renvoie face à face la stratégie « America First » [l’Amérique d’abord] de l’administration Trump et le plan 2025 de la Chine, on constate que les deux pays visent chacun une plus grande indépendance par rapport à son rival, ce qui signifie moins de mondialisation, moins d’échanges, et moins de partage d’idées et de bonnes pratiques. La mondialisation s’est non seulement arrêtée, mais semble même avoir marqué un recul au cours de l’année et, à l’approche des élections de mi-mandat aux États-Unis il est peu probable que cette guerre des mots connaisse le moindre ralentissement pour le moment et jusqu’après l’élection de novembre.
 

Le succès du discours anti-Chine auprès des électeurs de Donald Trump comme des démocrates est un signe inquiétant d’un risque de nouvelle guerre froide autour du commerce et des technologies. Les États-Unis semblent presque se chercher un nouvel ennemi pour remplacer l’ancien, ce qui est un signe de doute plus que de force.
 

Pour compléter le tableau, de nouvelles élections pourraient être tenues d’ici la fin de l’année au Royaume-Uni (équivalent d’un second vote sur le Brexit), en Italie (vote eurosceptique et budget), en Suède (manque de solutions politiques), tandis que la division politique devrait encore s’accroître aux États-Unis.
 

Nous sommes clairement à la croisée des chemins sur de nombreux fronts : mondialisation, géopolitique et économie. Deux scénarios sont possibles pour le prochain trimestre : soit nous verrons une atténuation de la volatilité à la faveur d’une politique moins agressive de la Fed, d’un assouplissement plus actif en Chine et d’un compromis sur le budget européen… soit nous assisterons à une montée des tensions dans ces trois domaines.
 

Si cette dernière hypothèse n’est pas improbable, je reste persuadé que nous ne sommes qu’à quelques mois du début d’un nouveau cycle de détente, même si celui-ci tiendra plus au pragmatisme face à la dure situation actuelle qu’à l’espoir formulé par les dirigeants politiques ou au consensus régulier du marché.
 

Je n’ai pas été aussi optimiste pour l’avenir depuis des années, mais uniquement parce que les choses peuvent difficilement aller plus mal.
 

Soyons prudents.

Steen Jakobsen

Chef économiste - Saxo Bank

Steen Jakobsen a plus de 25 ans d’expérience dans le domaine du trading et des marchés financiers. Après avoir terminé ses études d’économie à l’université de Copenhague, il commence sa carrière chez[...]