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Prévisions trimestrielles par Eleanor Creagh, Saxo Bank - La Chine est-elle bon marché ?

La croissance économique de la Chine a ralenti en raison du désendettement et de l’émergence d’une guerre commerciale avec les États-Unis, mais le gouvernement chinois a pris des mesures pour atténuer leurs conséquences. Bien qu’une escalade de l’affrontement commercial puisse entrainer un nouveau recul, les actions chinoises sont désormais bon marché et les investisseurs à long terme ne devraient pas se détourner de ces opportunités.  

Au début de l’année 2018, tout semblait jouer en faveur d’une réduction des actions américaines : la brève recrudescence de la volatilité avait entraîné une cession massive d’actions, l’expansion américaine arrivait en bout de cycle et les marchés européen et émergents semblaient en passe de rattraper leur retard. C’était compter sans les réductions d’impôt de Donald Trump, qui ont stimulé la consommation et augmenté le rapatriement des fonds américains, alimentant les rachats d’entreprises. La guerre commerciale qui s’en est ensuivi a exacerbé la force des actifs américains, les investisseurs y voyant une valeur refuge dans un contexte de surperformance américaine et de relative incertitude mondiale. De fait, les actions et les liquidités américaines ont surpassé toutes les autres grandes classes d’actifs depuis le début de l’année.
 

Le marché des actions chinoises n’a pas fait exception, le CSI 300 ayant connu une chute de 15 % depuis le début de l’année au niveau de la devise locale. La guerre commerciale entre États-Unis et Chine continue de s’intensifier, la seconde étant désormais perçue de façon radicalement différente par Washington. Dans un récent discours, le vice-président américain, Mike Pence, a annoncé une nouvelle ère de relations antagonistes dans laquelle la Chine n’est plus un partenaire stratégique, mais une puissance concurrente montante face à une hégémonie américaine sur le déclin. La rencontre prévue fin novembre entre le président américain Donald Trump et le président chinois Xi Jinping, à l’occasion du sommet du G20, laisse encore planer l’espoir d’une entente, mais la probabilité d’un accord reste mince au vu de la forte détérioration du dialogue diplomatique, et la probabilité d’une nouvelle « guerre froide » pour la suprématie technologique ne cesse de se renforcer. Dans ce contexte, où en sont les actions chinoises ?
 

Nous ne pouvons pas uniquement imputer leur faiblesse aux perspectives de guerre commerciale. Début 2018, les actions chinoises étaient perturbées par la campagne de réduction des risques financiers et le semblant de modération fiscale du gouvernement. Le modèle de croissance économique chinois a longtemps été dépendant du crédit et de fait, le monde n’a jamais vu un pays développer sa dette à une vitesse et dans des proportions comparables. 
 

Dans une tentative de réduction des risques pour son économie, la Chine s’est engagée dans une politique de désendettement stricte, fondée notamment sur des réglementations financières contraignantes, des restrictions sur le système bancaire parallèle et des mesures visant à éviter l’affectation de capital à des secteurs non productifs de l’économie. Les frictions commerciales ont exacerbé un sentiment négatif à l’égard de la Chine et accentué le ralentissement de la croissance économique. En cause, la conjonction de facteurs externes tels que le resserrement de la politique monétaire américaine et un dollar américain plus fort, qui ont fait plonger les marchés d’actions chinois. 
 

À mesure que la politique de désendettement a commencé à faire sentir ses effets, l’élan de croissance de la Chine s’est ralenti. Le gouvernement chinois a pris des mesures pour atténuer les conséquences les plus néfastes de cette politique, ainsi que les effets de la guerre commerciale sur l’économie. Les mesures de prévention déjà prises témoignent d’une certaine réticence à tolérer une plus faible croissance, étant donné les objectifs élevés définis. Une campagne d’assouplissement monétaire et fiscal à double volet a ainsi été mise en œuvre pour fortifier une économie chancelante. Cette année a déjà été marquée par trois coupes du taux de réserve obligatoire (RRR) (et d’autres sont à venir), des injections record de liquidités de facilités de prêt à moyen terme, un plan de relance budgétaire incluant 65 milliards de Yuans d’exemption fiscale, ainsi qu’un plan de dépenses d’infrastructure, des mesures visant toutes à stimuler la demande domestique. 
 

Étant donné l’important déclin du marché des actions et les cessions massives, sans distinction, enregistrées depuis le début de l’année, on peut supposer que le ralentissement de la croissance et les effets néfastes de la guerre commerciale ont déjà impacté les cours, ce qui laisse un risque de détérioration limité sur le marché. La question est : l’assouplissement actuel des politiques économiques sera-t-il un catalyseur suffisant pour contrebalancer la hausse des droits de douane ?
 

Le changement de politique de la Chine s’appuie davantage sur une stratégie d’assouplissement économique que sur un véritable effort de stimulation. Cette situation a permis de ramener l’impulsion de crédit de la Chine dans le vert (à 3,3 % de PIB) de façon stable, légèrement au-dessus de sa moyenne à long terme, comme l’a souligné Christopher Dembik (Saxo Banque). Nous estimons que la croissance au troisième trimestre a davantage ralenti, et que l’impact des tensions commerciales avec les États-Unis seront plus tangibles dans les trimestres à venir. Ce biais d’assouplissement devrait donc perdurer au quatrième trimestre avec une autre coupe RRR et une relance budgétaire ciblée visant à soutenir les exportateurs.


 

Après la crise financière internationale, la Chine s’est imposée comme le plus grand contributeur de la croissance mondiale. Dans la mesure où ce moteur se remet en marche à travers des changements de politique, nous prévoyons que ses effets positifs se feront ressentir sur les marchés des actions et soutiendront l’élan de croissance en Chine. Bien que les efforts politiques présentés jusqu’à maintenant ne représentent pas un assouplissement élargi tel qu’observé en 2009, ces mesures ne doivent pas être sous-estimées, car elles témoignent de la volonté de Pékin de soutenir l’économie et leur impact marginal potentiel est en mesure de porter le marché. 

 

 

 


 

Les valorisation des marchés d’actions chinois semblent « bon marché ». En effet, le rapport cours-bénéfices du CSI 300 a chuté à 11,8, soit plus d’un écart type par rapport à la moyenne sur trois ans. L’indice CSI 300 présente un rapport Valeur d’entreprise/Excédent brut d’exploitation de 10,7 sur une période mobile de 12 mois, ce qui est bon marché comparé au taux de 11,8 pour les actions mondiales, de sorte que le rendement ajusté au risque semble attrayant si l’on se fie à la valeur. 

 

La valorisation du CSI 300 se déprécie à mesure que les bénéfices par action augmentent (source : Bloomberg)
 

Selon les prévisions, les bénéfices par action devraient croître de 12,9 % en moyenne sur les trois prochaines années, et il semble ainsi peu probable que les actions chinoises poursuivent leur déclin. Cependant, étant donné la probabilité d’une escalade de la guerre commerciale au cours des prochains mois, le marché des actions chinoises pourrait afficher un nouveau recul. Ces perturbations à court terme ne doivent pas détourner les investisseurs à plus long terme des opportunités fondamentales du marché. Les valorisations attrayantes témoignent du potentiel des futurs rendements lorsque ce sentiment extrêmement négatif reviendra à la normale.
 

Le marché chinois présente des opportunités à long terme dans les secteurs axés sur les produits de consommation, la santé, les services environnementaux, le e-commerce et les technologies.
 

La Chine évolue rapidement et a déjà parcouru plus de chemin que l’Occident ne veut bien l’admettre. Depuis qu’elle s’est lancée sur le chemin de la réforme économique, elle a renforcé sa position parmi les plus importants pays en développement avec une vitesse remarquable. La Chine affiche désormais un revenu moyen élevé, selon les classements de la Banque mondiale et en se concentrant sur la productivité, elle espère devenir un pays à revenus élevés. La Chine a élaboré des plans pour devenir une superpuissance dans les 30 prochaines années, avec l’objectif de retrouver la place prépondérante qui était la sienne dans l’ordre mondial, inversant un déclin en cours depuis le XIXe siècle.

 

Ces ambitions et perspectives impérialistes se reflètent dans les stratégies industrielles établies par le Conseil d’État chinois. La première d’entre elles est le « Made in China 2025 », qui vise à s’écarter d’un modèle tourné vers l’exportation pour moderniser l’économie chinoise en stimulant la productivité totale des facteurs et en maintenant l’innovation comme principal moteur de croissance afin d’éviter le " piège du revenu intermédiaire "

Objectifs de la Chine, Source : One Road Research


Que ces ambitions ou objectifs autocratiques d’indépendance technologique soient atteints ou non, les conditions du marché sous-jacent sont propices à un succès au moins partiel, porté par un soutien fort de l’État. Les sociétés chinoises représentent déjà une large part de l’industrie de l’électronique mondiale grand public et ont dépassé les sociétés japonaises l’année dernière en devenant le deuxième déclarant de brevets au monde, selon l’Organisation mondiale de la propriété intellectuelle.
 

Si les tendances actuelles se maintiennent, la Chine aura dépassé les États-Unis en nombre de brevets déposés d’ici trois ans. Même s’il est indéniable qu’une partie de ces droits de propriété intellectuelle ont été acquis par le vol, la Chine est désormais le pays qui affiche le plus de publications universitaires sur l’intelligence artificielle, ce qui indique que les niveaux de recherche originale augmentent et témoigne d’une volonté de modernisation économique.
 

La Chine affiche le deuxième budget national en recherche et développement. L’année dernière, 48 % des financements de start-ups spécialisées dans l’IA dans le monde étaient attribués à la Chine, contre 38 % pour les États-Unis. L’IA s’affirme comme une technologie de rupture et la Chine possède dans ce domaine un atout unique : son importante population, qui génère de larges volumes de données extrêmement diversifiées. Selon McKinsey & Company, l’effet de productivité totale des technologies d’intelligence artificielle pourrait contribuer positivement à la croissance du PIB à hauteur de 0,8 à 1,4 % annuellement, bien que les dividendes de productivité de l’IA ne se concrétiseront probablement pas immédiatement. L’objectif de devenir un leader mondial dans la chaîne d’approvisionnement de l’IA, s’il est atteint, permettrait à la Chine d’assurer une plus forte croissance de sa productivité dans un contexte de ralentissement de la croissance du PIB, stimulant ainsi l’activité économique.
 

Cependant, l’autarcie technologique recherchée ne se fera pas sans mal. Même en misant sur le soutien de l’État, il n’est pas certain que les bénéficiaires (sociétés locales) seront de bonne qualité ou rentables sur la durée, même si elles parviennent à dépasser la suprématie technologique des États-Unis. Malgré tout, le rythme des avancées technologiques devrait s’accélérer dans ce cadre stratégique, qui est bien plus cohérent et visionnaire que celui des homologues occidentaux de la Chine.
 

Depuis le début de l’année, cependant, les entreprises du secteur chinois des technologies affichent des performances largement inférieures à celle de leurs équivalentes américains. Bien que les actions technologiques chinoises représentent les sociétés ayant la croissance la plus rapide au monde, la compression de marge et la baisse de croissance des revenus donnent le ton et continueront de le faire à court terme. Globalement, le secteur technologique chinois reste très intéressant sur le long terme.
 

L’écosystème technologique s’est développé en réseaux interdépendants, offrant des services complémentaires qui créent un effet de réseau puissant. Étant donné l’envergure du marché, la capacité à générer de la croissance et à stimuler la rentabilité pour les investisseurs ne doit pas être ignorée. Selon le Centre d'information sur le réseau Internet en Chine, la Chine comptait une base de 800 millions d’utilisateurs en ligne en août 2018 et dispose encore d’une marge de progression. Les statistiques mondiales sur l’usage d’Internet montrent que seule 54,6 % de la population chinoise est connectée, contre 89 % pour les États-Unis.
 

Le cloisonnement réglementaire et les évolutions démographiques, ainsi que l’augmentation rapide de la classe moyenne chinoise, ont déclenché une vague d’engouement des consommateurs en Chine qui devrait se traduire par une décennie d’hyper-numérisation dont le secteur des technologies peut tirer parti sur le long terme. Bien que les technologies soient au cœur de la guerre commerciale, les sociétés technologiques chinoises sont généralement plus tournées vers l’intérieur que leurs homologues américaines, qui génèrent près de 45 % de leurs bénéfices dans le reste du monde. Cependant, la pression montante de l’administration Trump pour délocaliser les chaînes d’approvisionnement américaines hors de Chine pourrait fragiliser les sociétés chinoises de matériel technologique.
 

Dans le secteur de la santé, les biotechnologies et les produits pharmaceutiques ont été sélectionnés pour recevoir un soutien d’État préférentiel afin d’accélérer la croissance dans des domaines tels que la médecine prédictive, la modification génomique et la recherche sur les cellules souches. Les systèmes réglementaires autorisent des homologations accélérées pour les médicaments innovants, ainsi que des incitations fiscales et des financements publics venus non seulement de Pékin, mais également des administrations locales, contribuant aux taux de croissance du secteur. Les sociétés qui bénéficient de ces fonds gouvernementaux pour la recherche et le développement maintiendront une croissance importante. En plus du soutien de l’État, les chercheurs chinois ont l’avantage de pouvoir accéder à de grandes quantités de données de patients qui sont indisponibles dans d’autres pays. Ces ensembles de données à la fois vastes et variés sont essentiels pour appliquer les technologies d’IA et d’apprentissage machine à la santé humaine, deux domaines que de nombreux scientifiques dans le monde considèrent comme étant à l’avant-garde de l’innovation médicale.
 

Les évolutions démographiques et une économie en plein essor ont déclenché une vague de consommation en Chine qui se poursuivra dans les prochaines années. La hausse des salaires a entrainé une croissance régulière du revenu national brut (RNB) chinois par habitant. Comment cela se traduit-il dans un portefeuille de marchés d’actions ? Outre l’augmentation des dépenses discrétionnaires pour les produits de consommation, cette situation représente une opportunité d’investir dans un marché porté par une forte demande intérieure et par une montée en gamme des consommateurs sur le long terme. La proportion représentée par la population urbaine en Chine est désormais semblable à celle des États-Unis en 1940. De plus, entre 2009 et 2030, la classe moyenne du pays aura connu une augmentation de quelque 850 millions de personnes, selon un document de travail de l’OCDE, indiquant que des décennies de croissance supérieure à la moyenne sont encore à venir.
 

Cela signifie que la classe moyenne chinoise représentera 73 % de la population en 2030 (contre 12 % en 2009), ce qui renforcera le pouvoir d’achat et élargira la consommation de produits haut de gamme. Les entreprises en profiteront également, que ce soit au niveau de la croissance ou de leurs marges bénéficiaires, car la montée en gamme des produits génère généralement des marges bénéficiaires plus importantes. L’augmentation des revenus et des niveaux de vie encourage des changements de mode de vie, entrainant un passage du secteur industriel à des secteurs plus orientés vers les consommateurs, tels que le tourisme, les loisirs, l’enseignement et le e-commerce.
 

Bien que la Chine représente près d’un tiers de la croissance mondiale et joue un rôle influent dans l’économie mondiale, les actions chinoises souffrent d’un déficit d’acquisition chronique dans les portefeuilles des investisseurs. Les perturbations à court terme ne doivent pas détourner les investisseurs des perspectives à long terme.
 

Que les cibles ou ambitions autocratiques d’indépendance technologique de l’État soient atteintes ou non, l’évolution démographique du pays (portée par une forte génération Y avide de services) et l’innovation proactive sont déjà de puissants facteurs de changement. Je ne crois donc pas trop m’avancer en concluant que la Chine est à l’aube d’une transition vers une économie tertiaire centrée sur son marché intérieur, présentant des opportunités d’investissement indéniables pour ceux capables de prendre la mesure de la « nouvelle économie » chinoise.