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Prévisions macroéconomiques d'Octobre : une petite lueur d'espoir

Tout n’est pas négatif au niveau mondial: l’inflation est en légère hausse, poussée par la progression du prix des matières premières; des signaux positifs indiquent que la Chine pourrait sortir de la déflation d’ici la fin de l’année et on constate, enfin, une stabilisation des flux de capitaux et un léger retour de la croissance dans les pays émergents.

Les banques centrales restent les acteurs clés des marchés financiers mais leur communication est moins en moins lisible et, par conséquent, plus difficile à anticiper avec précision. Le forward guidance de la Fed et de la BCE, qui a été plutôt une réussite jusqu’à présent, atteint ses limites en raison de la difficulté pour les banquiers centraux de prévoir l’évolution de la croissance économique et de l’inflation. Les modèles macroéconomiques utilisés par les banques centrales, appelés Dynamic Stochastic General Equilibrium Models (DSGE), sont moins efficaces ce qui explique pourquoi les banquiers centraux sont de plus en plus prudents concernant la suite de la politique monétaire. Dans ce contexte, le meilleur conseil à donner aux investisseurs est de ne pas faire trop attention aux prochaines réunions des banques centrales et de se focaliser sur ce qui compte vraiment en octobre, à savoir la réforme du marché monétaire engagée par les Etats-Unis et l’augmentation du risque politique en Europe.

Le risque politique est toujours en haut de l’agenda pour les investisseurs du fait du référendum hongrois sur les quotas de migrants (qui n’a pas dépassé la barre de 50% de participation) et surtout en raison du référendum constitutionnel italien qui doit avoir lieu le 4 décembre prochain. Dans les deux cas, ces référendums sont des manœuvres politiques afin de dissimuler les vrais problèmes. En Hongrie, le référendum soulève une question cruciale concernant le défi démographique que doit affronter l’Europe, et en particulier la Hongrie, pays où la transition démographique a débuté au début des années 80. En Italie, l’instabilité politique que pourrait occasionner le vote pourrait tomber au pire moment puisque les problèmes du secteur bancaire ne sont toujours pas résolus et parce que le pays est en plus dans une situation délicate puisqu’il risque de ne pas être en mesure de respecter ses engagements en termes de croissance et de réduction du déficit budgétaire en 2016 et en 2017.

Panorama mondial : Un premier pas dans la bonne direction

Le panorama économique mondial reste toujours mitigé mais il y a quelques raisons de garder espoir. On remarque en particulier une hausse de l’inflation globale pour la première fois en l’espace de sept mois en juillet dernier, à 2,5% sur un an.

Cette amélioration n’est en rien liée aux politiques monétaires accommodantes qui parviendraient soudainement à faire croître significativement l’inflation. En fait, elle est liée à la hausse globale du prix des matières premières depuis le début de l’année, ce qui pourrait aider la Chine, principal exportateur de déflation, à sortir de cette situation économique délétère. En effet, l’Indice des Prix à la Production en Chine a « seulement » chuté de 0,8% en août dernier sur un an contre une baisse de 1,7% un mois plus tôt. Si cette tendance se confirme, la Chine pourrait sortir de la déflation d’ici la fin de l’année, ce qui aurait pour effet immédiat d’entrainer à la hausse l’inflation mondiale.

En ce qui concerne les marchés émergents, le secteur manufacturier montre de nouveau des signes d’essoufflement. Après un net rebond en juillet (50,4), le PMI a chuté à 50,1 en août du fait de données économiques mitigées en Chine. Néanmoins, le panorama global continue de s’améliorer. On constate un début de stabilisation des flux de capitaux dans les pays émergents et un retour de la croissance, du fait de nouveau de l’évolution favorable du prix des matières premières. Le vrai problème concerne l’Amérique latine (à l’exception du Mexique et de la Colombie) qui continue de subir la défiance des investisseurs. A court terme, cela peut avoir un impact positif en limitant l’afflux de capitaux spéculatifs qui déstabilise les monnaies locales et complique la tâche des banques centrales,  comme ce fut le cas au cours des dernières années, mais à plus long terme, cela va lourdement handicaper les capacités d’investissement de la région.

En ce qui concerne le marché obligataire, on observe depuis peu un durcissement des conditions de crédit. Le taux de rendement moyen sur les obligations souveraines mondiales (toutes maturités confondues) a augmenté de 27% en l’espace de trois mois. Ce phénomène n’est en rien préoccupant pour le moment puisque les conditions financières demeurent toujours très souples et vont le rester encore pendant longtemps, y compris après la hausse attendu des taux de la Fed en décembre prochain. Le risque de krach obligataire est, pour l’instant, extrêmement bas. La situation est sous contrôle du fait des interventions régulières des banques centrales sur les marchés financiers. Les banques centrales mondiales (BCE, Fed, BoJ, BoE) sont devenues des acteurs majeurs des marchés. Dans certains cas, elles détiennent une part impressionnante du marché obligataire souverain domestique. Qu’est-ce que cela signifie ? Cela veut dire que les actifs qui sont rachetés par les banques centrales sont plutôt « sûrs » (par exemple les obligations d’entreprises non financières en zone euro). Les banques centrales ne vont jamais commettre hara-kiri. Elles n’accepteront jamais des pertes importantes qui pourraient se répercuter sur le contribuable. Par conséquent, elles vont être incitées à soutenir l’évolution haussière du prix des actifs financiers au-delà de 2020, en laissant les taux d’intérêt à des points bas et en rachetant plus d’actifs sur le marché.

 

Etats-Unis : ignorer la FED

Aux Etats-Unis, la dernière réunion de la FED a été très décevante. Il est assez difficile de comprendre pourquoi la banque centrale a attendu pour relever à nouveau ses taux, alors qu’il n’est pas certain que les conditions financières et la situation politique du pays s’améliorent en Décembre. Les arguments en faveur du statu quo (chute de l’investissement dans l’immobilier au second trimestre, un investissement dans les entreprises plus bas sur les trois derniers trimestres et un ralentissement de la croissance au second trimestre) ne faisaient pourtant pas le poids contre les arguments solides en faveur d’un taux d’intérêt plus élevé (NAIRU à 1.7% selon CBO, chômage à 4.9% et inflation attendue à 2.5% comme le déclarait l’Université du Michigan).

L’orientation de la Fed qui ,jusque-là, a été un réel succès, devient moins audible et plus difficile à comprendre pour les investisseurs. Quoi qu’il en soit, le sort du relèvement du taux aux Etats-Unis n’est pas vraiment la préoccupation du moment. Il y a d’ailleurs déjà eu une hausse des taux d’intérêt sur le marché monétaire américain mais pas vraiment sous l’impulsion de la FED. Le taux à 3 mois du LIBOR (en dollars) a récemment augmenté du fait des réformes du fond monétaire de la SEC prévues pour mi-octobre et qui pourraient réduire significativement l’attractivité des fonds d’investissement dans le commercial paper et d’autres dettes à court terme générées par les banques. Jusqu’à maintenant, les impacts économiques des taux du LIBOR ont été faibles mais le risque d’une crise de la liquidité ne doit pas être sous-estimé dans les prochains mois.

(A lire aussi: https://www.tradingfloor.com/posts/money-markets-pose-big-event-risk-jakobsen-8068718)

Europe de l’Ouest : un quatrième trimestre qui s’annonce difficile

Pour l’Europe, la période compte de nombreux enjeux si l’on regarde l’incertitude liée à la politique monétaire de la BCE et à la montée du risque politique. Il n’y a clairement aucun indice concernant la prochaine réunion de la BCE programmée le 20 octobre, mais tout laisse à penser que la banque centrale maintiendra le statu quo. Il apparaît de plus en plus évident qu’il n’existe pas de consensus parmi les membres de la BCE au sujet de l’évolution de la politique monétaire. Le conseil de gouvernance semble divisé (à nouveau) entre l’Europe Latine et l’Europe « Germanique ». Cependant deux choses sont certaines : un stimulus interviendra dans le futur du fait de pressions inflationnistes latentes (peut-être en 2017) mais s’éloigner de la clé de répartition ne fait pas partie des mesures envisageables à moyen terme. D’un point de vue macroéconomique, cela aurait du sens d’aider davantage l’Europe du Sud mais c’est aussi un débat politique très risqué pour Mario Draghi. D’ailleurs, ce dernier n’a rien à gagner à contrarier davantage la Bundesbank et ses alliés. Le même commentaire s’applique pour la FED et la BCE : mieux vaut ignorer les banques centrales, au moins pour le moment, car elles sont de plus en plus inaudibles.

Ce trimestre, le volet politique est le plus important, notamment quand il s’agit de l’Italie. En raison du referendum italien programmé le 4 décembre, l’économie italienne est de retour sous le radar au T4. Si Matteo Renzi perd, l’instabilité politique pourrait être à nouveau la « nouvelle norme » pour le pays et cela aurait lieu au pire moment. Cependant, le problème des pertes enregistrées par le secteur bancaire italien n’a pas été résolu et il semble de plus en plus probable que le pays manquera ses objectifs de croissance et de réduction de son déficit en 2016 et 2017.

Le miracle économique italien qui a eu lieu dans la seconde moitié des années 80 est un lointain souvenir. Depuis, l’Italie a traversé une triple récession. Le pays a commencé à connaitre des difficultés pour se remettre sur les rails l’an dernier mais le PNB est encore 10% au- dessus de son pic de pré-crise et il n’y pas de réel espoir d’amélioration durable à court et moyen terme. La situation est d’ailleurs pire que ce que l’on peut imaginer : depuis 15 ans, le PNB à prix constants n’a pas augmenté d’un iota. 15 ans de croissance zéro !

Les principaux moteurs de l’économie italienne sont à l’arrêt. Le dénommé « Made in Italy » (en d’autres termes le secteur manufacturier), qui représente environ 20% de la valeur ajoutée nette du pays, montre des signes inquiétants de ralentissement. L’indice manufacturier PMI en Août a chuté en territoire négatif pour la première fois en un an et demi, ce qui indique que les entreprises seront réticentes à tout investissement au second semestre et voudront certainement revendre leurs stocks.

La baisse de la confiance des consommateurs depuis le début de l’année est un autre signe fort qui montre que la route du rétablissement sera longue et tortueuse. Seul les exportations se maintiennent à flots mais pour combien de temps ? Au second semestre les exportations ont cru de 2.4% par comparaison au trimestre précédent du fait d’une compétitivité plus élevée dans le secteur industriel, et par-dessus tout, un taux de change euro plus bas. Cependant une décélération économique est quasiment certaine pour la fin 2016 du fait d’un risque élevé d’exposition du secteur à la tendance baissière des marchés émergents.

Dans ces conditions, la cible du gouvernement de 1.2% de croissance cette année semble impossible. Conséquence de la faiblesse de son économie, une complication politique à l’issue du referendum, comme la démission du Premier ministre Renzi, pourrait plonger l’Italie dans l’œil du cyclone (à nouveau) ainsi que le reste de l’Europe.

 

Asie-Pacifique: la Chine, élève modèle de l’Asie

Au contraire de l’Europe, les risques diminuent en Asie. Les récents indicateurs de croissance continuent de jouer en faveur d’un rétablissement modéré en Chine. Parmi les données positives, on peut mentionner un indice PMI en augmentation, une production industrielle plus forte et un rebond net des profits des entreprises.

L’hypothèse d’un atterrissage difficile pour la Chine est clairement écartée. En effet, La Chiner peut surmonter une crise grâce à son solide coussin financier. Le pays a trois atouts qui ne peuvent être ignorés : 1) Ses réserves de change, même en baisse, représentent l’équivalent du PNB annuel allemand. ; 2) Seulement 1% de sa dette publique est détenue par des investisseurs étrangers, ce qui limite l’impact sur le système international d’une crise potentielle en Chine ; 3) Le capital règlementaire des 5 grandes banques du pays est significativement plus élevé que les ratios imposés par Bâle III, ce qui n’exclut pas, cependant, la banqueroute des banques régionales à terme mais cela aura essentiellement des conséquences en local. La Chine a assez de munitions pour relever le challenge de sa transformation économique. Ces dernières semaines, le gouvernement a aussi pris des décisions visant à réduire la sous-capacité industrielle et combattre la spirale déflationniste. Parmi ces mesures, la plus prometteuse consiste à fournir aux investisseurs privés un accès égal à l’éducation et à la santé, en envoyant des inspecteurs qui s’assurent du bon déroulement des projets sur le terrain et investir dans des infrastructures dans les zones rurales, là où le besoin est réel. Cependant la Chine prévoit de lancer très bientôt un contrat local CDS (couverture de défaillance) pour fournir aux investisseurs une assurance contre les défaillances. Ce mouvement montre que le gouvernement acceptera finalement plus de défaillances et même de dépôts de bilan de la part des entreprises détenues par l’état. C’est une décision très cruciale puisque cela signifie que la discipline du marché est progressivement en train de se mettre en place et que la surcapacité est peu à peu purgée de l’économie. Si ces réformes sont implémentées, elles pourraient certainement aider à stabiliser l’économie.

 

 

Christopher Dembik

Christopher Dembik est Responsable de la recherche macroéconomique de Saxo Bank.  Avec une double formation française et polonaise,[...]