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Prévisions macroéconomiques - Mai 2018 : Un cocktail dangereux : risque de stagflation et indices boursiers à des niveaux critiques, par Christopher Dembik

Le panorama économique idyllique des derniers mois vole en morceau : les indices PMI mondiaux sont à la baisse, des signaux récessionnistes historiquement fiables apparaissent aux États-Unis, et les risques géopolitiques restent élevés en raison du risque de guerre commerciale et de tensions entre Sunnites et Chiites au Moyen-Orient. 

Contrairement à ce qu’on a pu lire ici et là, le rendement à 3 % des obligations américaines à 10 ans n’a rien d’étonnant. Pour l’instant, les mouvements à court terme du marché obligataire américain proviennent principalement de l’ajustement à la baisse des attentes de croissance par les investisseurs. Les données objectives et les analyses récentes ont confirmé que la dynamique mondiale s’essouffle, contrairement aux attentes générales de la fin de l’année 2017. Par conséquent, il est certainement trop tôt pour céder à la panique. Mais, comme le montre le graphique ci-dessous, dans le cas où, sur le long terme, les taux d’intérêt américains continueraient à monter, il est fort probable que cela entraînerait des pressions à la baisse sur le marché des actions, comme cela a déjà été le cas depuis les années 1980. La contraction du S&P 500 pourrait se limiter à 10 %, comme ce fut le cas en 1994, ou bien être beaucoup plus importante et se situer autour de 30 %, comme cela a été le cas au milieu des années 1980.

De nombreux indices boursiers majeurs sont à un niveau technique critique. Malgré de bons résultats trimestriels aux États-Unis (une croissance du bénéfice par action de 24 % par rapport à une prévision de 17 %, et une croissance des ventes d’environ 10 % en glissement annuel - soit le plus haut niveau des dix dernières années), l’aversion au risque a connu un regain en bourse ces dernières semaines. Les bons résultats des entreprises étaient là, mais les bonnes nouvelles avaient déjà été prises en compte dans le prix des actions. Dans ce contexte, le marché se concentre uniquement sur la montée des risques, l’assombrissement des perspectives macroéconomiques, et de nombreux investisseurs se demandent si les ventes massives du mois de février ont été suffisantes pour dégonfler un marché encore jugé trop cher. Le S&P 500 se trouve à la croisée des chemins : il se rapproche dangereusement de sa ligne de tendance haussière des deux dernières années qui coïncide avec la moyenne mobile à 200 jours.

 
Une poursuite de la baisse est hautement probable, et dans ce cas, il n’est pas impossible que les marchés asiatiques soient les premiers à chuter. En novembre 2017, la baisse du marché actions chinois avait entraîné une consolidation des marchés actions aux USA et en Europe. Depuis le milieu de l’année 2016, l’indice composite de Shanghai a évolué dans un range de 500 points de base, entre 3 000 et 3 500 points (voir le graphique ci-dessous). Il est assez évident que la barre des 3 000 points représente un seuil psychologique important que les autorités chinoises ne veulent pas voir franchi dans un avenir proche. Au cours des derniers jours, la Chine a tenté de faire remonter l’indice, mais jusqu’à présent avec des résultats assez mitigés. Ce qui est encore plus inquiétant, c’est que la baisse des actions a été récemment entraînée par la baisse des valeurs de consommation domestique, ce qui pourrait être le signe de problèmes profondément enracinés au sein même de l’économie chinoise.
 
 
Au cours des prochaines semaines et des prochains mois, les investisseurs devront s’habituer au mélange de défis et de risques associés avec une liquidité plus faible, une plus grande volatilité, ainsi que des données décevantes. Il s’agit d’une période charnière pour le marché : des données solides continuent d’être publiées, mais en examinant la situation de plus près, on peut voir que l’économie est nettement en phase de ralentissement. Prenons l’exemple du PIB américain au 1er trimestre. Le chiffre du PIB dépasse les attentes, mais certains des moteurs les plus importants de la croissance sont en baisse. Les dépenses d’investissement n’ont contribué que pour la moitié de leur niveau du quatrième trimestre de 2017, et la thèse souvent avancée d’une consommation solide relève clairement du passé, avec une croissance de la consommation de seulement 1,1 % au 1er trimestre.
Les perspectives pour les États-Unis s’assombrissent un peu plus chaque jour. Le principal sujet macroéconomique des États-Unis pour les trimestres à vernir est le risque de stagflation. Le risque devient réel, et dans les faits n’a pas encore été intégré dans les prix. L’impact sur le marché sera complètement différent de la « Trumpflation » de la fin de l’année 2016 et devrait être plutôt négatif.
La tendance à la hausse de l’IPC et du PCE est désormais bien établie. Comme nous pouvons le voir ci-dessous, il existe une forte corrélation entre l’IPC et les attentes d’évolution des prix du NFBI. Dans la dernière enquête du NFBI, la proportion de petites entreprises ayant signalé des augmentations de prix a atteint son plus haut niveau depuis 2009, ce qui devrait à moyen terme alimenter une plus grande inflation américaine. Le problème, c’est qu’une bonne nouvelle pour Main Street (de meilleurs salaires) n’est pas forcément une bonne nouvelle pour Wall Street, surtout si la croissance est condamnée à baisser.
 
Voici ci-dessous un graphique pour illustrer les risques pesant sur la croissance américaine. Dans une économie à fort effet de levier comme celle des États-Unis, le crédit est un moteur essentiel de l’activité économique. Suite à la normalisation de la politique monétaire, l’impulsion du crédit (le credit impulse) et l’évolution des prêts commerciaux et industriels en termes réels sont proches de zéro, ce qui indique clairement une baisse à venir de la croissance. 
 
Évidemment, la situation est différente de celle des années 1970, lorsqu’une stagflation est intervenue avec en toile de fond la crise pétrolière. Aujourd’hui, l’économie est davantage financiarisée, et même si les prix du pétrole augmentent, les facteurs favorisant ce scénario de stagflation sont l’évolution de la liquidité et de la politique monétaire. Néanmoins, si le risque de stagflation se concrétise, la réaction du marché sera certainement la même que dans les années 1970 : l’or et l’argent pourraient être les grands vainqueurs.

Christopher Dembik

Christopher Dembik est Responsable de la recherche macroéconomique de Saxo Bank.  Avec[...]