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Prévisions macroéconomiques - Juillet 2017 : Vers une accalmie pour l'été, par Christopher Dembik

Avant l'accalmie de l'été, la confusion des banques centrales suscite des ventes massives d'actions, tandis qu’à moyen terme, les données macroéconomiques et les bénéfices continuent de soutenir le marché.

Le premier semestre s'est avéré plus calme que prévu. Le risque politique a eu un faible impact sur les pays développés, contrairement à ce qui s'était produit en 2016.

L'Europe regagne du terrain : pour le marché boursier européen, les rendements totaux depuis le début de l'année 2017 atteignent 17 %, contre 18 % pour les marchés émergents et 8,8 % pour les États-Unis. Les tensions financières restent plutôt faibles. L'indice de tension financière BofA Merrill Lynch Global Financial Stress Index et l'indice financier Markit iTraxx Europe Senior Financial Index (qui opère un suivi des tensions dans le secteur bancaire européen) sont proches de leur niveau le plus bas sur les deux dernières années. Par ailleurs, les dépenses d'investissement étaient très solides en Europe au premier trimestre 2017 et devraient continuer à progresser sur les six mois à venir, d'après les prévisions économiques.

Dépenses d'investissement – Prévisions pour les six prochains mois (IFO) – Points de pourcentage – UE, tous les pays, États-Unis, Japon

La Grèce n'est plus dans la ligne de mire (pour l'instant) : la mise à disposition d'une nouvelle tranche de prêt, d'un montant de 8,5 milliards d'euros, permettra à la Grèce de rembourser ses créanciers en juillet, à hauteur d'un total de 6,24 milliards d'euros (y compris 2,4 milliards d'euros à la BCE et 0,2 milliard d'euros au FMI). Comme bien des questions économiques actuelles, celle de l'allégement de la dette grecque est remise à un moment ultérieur aux élections allemandes. Une réduction d'au moins un tiers de la dette est nécessaire pour la Grèce d'un point de vue économique, mais délicate en termes de politique. Avant d'aborder la question, il est probable que le couple franco-allemand fasse pression en faveur d'une extension des échéances de la dette grecque en 2018. Cette solution serait politiquement consensuelle, puisqu'elle ne coûterait rien aux pays créanciers. En effet, dans le cas des prêts bilatéraux, le report des paiements de taux d'intérêt est considéré comme constituant de nouveaux prêts, ce qui signifie que la Grèce les paiera à terme avec les nouveaux intérêts correspondants. En ce qui concerne les prêts du FESF, la Grèce verse un taux d'intérêt supérieur à celui auquel le FESF a emprunté les fonds. Par conséquent, même si l'extension de la duration aurait un effet neutre sur les pays prêteurs, cela ne serait pas suffisant pour que la Grèce se remette sur les rails.

La France est de retour : ce que nous appelons l'« effet Macron » se dissipera certainement au cours des trois prochains mois. La révolution escomptée sur le marché du travail n'a pas eu lieu. La réforme, récemment dévoilée, consiste essentiellement à simplifier le code du travail en vue de réduire l'insécurité juridique des chefs d'entreprise et à assouplir les conditions contractuelles d'emploi en étendant le « contrat de chantier » à d'autres secteurs que le bâtiment. Contrairement aux contrats à durée déterminée (CDD), dont la date de fin est connue dès le début, ce type de contrat expire uniquement lorsque le projet est terminé, ce qui offre plus de flexibilité à l'employeur. Jusqu'à présent, il était principalement utilisé dans le BTP pour prendre en compte les retards de chantier. La France n'a pas le choix : elle doit parvenir à réformer le marché du travail. Il s'agit de l'une des principales réformes fortement suggérée par la Commission européenne dans sa dernière recommandation, que la France doit respecter si elle ne veut pas être sanctionnée par les autorités européennes pour déficit excessif. Les conditions sont claires. La Commission européenne peut temporairement fermer les yeux sur la situation des finances publiques françaises, à condition que des réformes structurelles soient mises en œuvre. Sans surprise, le pays devrait dépasser son objectif en matière de déficit, fixé à 2,8 % du PIB cette année. Celui-ci devrait plutôt se situer autour de 3,2 %, au mieux 3 % si des coupes budgétaires sont rapidement décidées. La France est de retour mais reste le vilain petit canard de l'Europe. Depuis 1999, le pays n'a pas respecté la règle limitant le déficit public à 3 % du PIB sur 13 années, contre 9 années pour l'Italie, 7 pour l'Allemagne et seulement 1 année pour le Danemark, d'après le rapport sur les Perspectives de l'économie mondiale du FMI.

Depuis la crise financière, les investisseurs ne connaissent pas d'été tranquille. Le risque semble toutefois plutôt limité pour les mois de juillet et août.

Risque politique et pétrole : comme presque chaque année, les cours du pétrole et le risque politique sont susceptibles d'encourager la volatilité sur les marchés. Le principal risque actuellement perçu concerne les nouvelles tensions entre les États-Unis et la Corée du Nord après le décès du citoyen américain Otto Warmbier (suite à un emprisonnement de 18 mois en Corée du Nord). Quelques jours plus tard, en réaction, la Chine a décidé d'interrompre les ventes de carburant à la Corée du Nord. En conséquence de la dépendance énergétique du pays vis-à-vis de l'approvisionnement par la China National Petroleum Corporation, cette interruption pourrait avoir un effet négatif sur l'économie nord-coréenne, déjà fragile. Ce n'est pas la première fois que Pékin impose des sanctions économiques à son voisin. La Chine avait déjà suspendu les achats de charbon cette année après l'assassinat du demi-frère de Kim Jong-Un en Malaisie. De plus en plus isolé, le régime nord-coréen pourrait être tenté de renforcer les tensions en procédant à un nouvel essai de missile. Un tel événement pourrait aussi être le moyen pour Donald Trump de redorer son blason à l'échelle nationale, après avoir pâti de son incapacité à mettre en place les réformes économiques promises pendant la campagne électorale.

Conférence annuelle de Jackson Hole : la récente confusion des banques centrales pourrait également être source de volatilité au cours de l'été. Dans ce contexte, la conférence de 2017 organisée par la Réserve fédérale de Kansas City aura une importance cruciale car elle pourrait permettre de clarifier les intentions des banques centrales avant les réunions sur la politique monétaire prévues en septembre. Le thème de cette année répondra parfaitement aux événements actuels : « Promouvoir une économie mondiale dynamique ». L'année dernière, à l'occasion de la conférence, Janet Yellen a donné un signal fort aux marchés, indiquant que la banque centrale américaine se préparait à relever ses taux. Au vu des derniers commentaires de Janet Yellen, le ralentissement économique américain ne devrait pas remettre en question le processus en cours de normalisation des taux.

Pas de futur pour Martin Schulz : la social-démocratie est en crise dans de nombreux pays européens. En Allemagne, l'effet Schulz n'a pas duré. Depuis le début de l'année, le SPD a essuyé trois cuisantes défaites face à la CDU, en Sarre, au Schleswig-Holstein et en Rhénanie-du-Nord-Westphalie. Ce dernier Land, le plus peuplé d'Allemagne, a été dirigé par le SPD presque sans interruption au cours des cinquante dernières années (à l'exception de cinq années), et est la région d'origine de Martin Schulz. Si l'on en croit ces résultats, la CDU/CSU devrait largement remporter les élections générales (avec 40 % des intentions de vote selon les derniers sondages, contre 25 % pour le SPD) et pourrait former un gouvernement de coalition avec le FDP (environ 9,5 % des intentions de vote). Officiellement, le SPD croit toujours à un retour en force de dernière minute, comme lorsque Schröder avait réussi à gagner 20 points sur les dernières semaines précédant les élections, mais ce scénario semble très improbable, sauf en cas de faux pas répétés de la part d'Angela Merkel. Une alliance CDU/CSU/FDP pourrait découler sur une position plus intransigeante vis-à-vis de la Grèce, en particulier pour ce qui est de l'objectif d'excédent primaire de 3,5 % d'ici 2022, qui est une absurdité totale du point de vue économique sachant que le taux de chômage dépasse 20 %. À l'échelle nationale, les défis sont dignes des douze travaux d'Hercule. L'Allemagne a des atouts, comme son faible taux de chômage et son excellente notation de crédit, mais l'économie allemande présente des dysfonctions fondamentales. Son excédent conséquent de la balance courante, dont les décideurs politiques font l'éloge comme étant une caractéristique de forte compétitivité, est aussi le signe que les entreprises locales sont peu disposées à investir dans le pays. D'après le FMI, le pays présente le taux d'investissement le plus faible de toutes les économies développées. Depuis 2005, Angela Merkel n'a guère mené de réformes économiques, se contentant de gérer l'héritage de Schröder et Hartz. D'après l'OCDE, au cours des sept dernières années, l'Allemagne est le pays développé qui a lancé le moins de réformes en faveur de la croissance. Ainsi, l'Allemagne n'est qu'à la 114e place mondiale par rapport au coût de lancement d’une entreprise, tandis que la Grèce est à la 56e place et la France à la 27e place. De plus, la croissance de la productivité annuelle moyenne des dix dernières années, de seulement 0,7 %, est même inférieure à celle du Portugal (0,9 %) et de l'Espagne (1,2 %). Pour défendre sa position de leader, l'Allemagne devra accélérer la cadence des réformes, ce qui signifie doper la productivité, réinvestir l'excédent de la balance courante et payer aux travailleurs un juste salaire. Angela Merkel ne pourra plus remettre ces questions à plus tard…

 

Christopher Dembik

Christopher Dembik est Responsable de la recherche macroéconomique de Saxo Bank.  Avec une double formation française et polonaise,[...]