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Prévisions macroéconomiques de Septembre : tous les regards rivés sur les banques centrales

Septembre sera un mois très chargé pour les investisseurs, avec les réunions de près de trente des principales banques centrales mondiales. Depuis la dernière annonce de politique monétaire de la Banque d’Angleterre, le montant mensuel total des rachats d’actifs (QE) au niveau mondial s’élève à près de 200 milliards de dollars, ce qui correspond, à titre de comparaison, au PIB annuel du Portugal en 2015. L’impossibilité de sortir des mesures d’assouplissement, qui a été l’objet de fréquentes discussions académiques, s’avère bien réelle. Les conditions globales de crédit n’ont jamais été aussi basses, avec un rendement des obligations d’Etat (toutes maturités confondues) autour de 0.7%.

 

 

  • Septembre sera un mois très chargé pour les investisseurs, avec les réunions de près de trente des principales banques centrales mondiales. Depuis la dernière annonce de politique monétaire de la Banque d’Angleterre, le montant mensuel total des rachats d’actifs (QE) au niveau mondial s’élève à près de 200 milliards de dollars, ce qui correspond, à titre de comparaison, au PIB annuel du Portugal en 2015. L’impossibilité de sortir des mesures d’assouplissement, qui a été l’objet de fréquentes discussions académiques, s’avère bien réelle. Les conditions globales de crédit n’ont jamais été aussi basses, avec un rendement des obligations d’Etat (toutes maturités confondues) autour de 0.7%.

 

  • La réunion de la Réserve Fédérale prévue les 20 et 21 septembre est l’évènement de politique monétaire le plus important ce mois-ci. Il y a clairement des arguments en faveur d’une hausse des taux mais la décision finale de la banque centrale américaine dépendra de la publication des derniers chiffres économiques pour le mois d’août, particulièrement le rapport NFP qui sera publié le 2 septembre et qui pourrait confirmer les bonnes conditions du marché de l’emploi aux Etats Unis. Selon Bloomberg, plus de 50% des investisseurs attendent une hausse des taux avant la fin de l’année.

 

  • Dans le sillage d’un resserrement de la Fed, la divergence de politique monétaire s’élargira entre les USA et la zone euro, ce qui pourrait attirer encore plus l’attention des investisseurs sur le dollar. La BCE aura collecté de nouveaux chiffres économiques ce mois-ci qui pourraient confirmer que les risques de ralentissement sont toujours présents. Ceci devrait l’encourager à ajuster son programme de rachats lors de la réunion du 8 septembre. Notre scénario de base repose sur un prolongement par la BCE de son programme de rachat d’actifs de six à neuf mois et une augmentation de la limite de détention par émetteur à 50%.

 

  • A l’exception de la banque centrale russe, les autres banques centrales (Japon, Royaume-Uni, Australie, etc.) devraient maintenir leur politique monétaire inchangée, ayant déjà ajusté les taux au cours des deux derniers mois. 

 


 

Panorama global : une (petite) raison de sourire

Y-a-t-il une lumière au bout du tunnel pour l’économie mondiale ? Le consensus attendait une contraction du PMI mondial cet été, ce qui aurait été un signal précurseur de ralentissement. En fait, il a augmenté en juillet à 51,4, son plus haut niveau depuis 3 mois. Cela ne veut pas dire que l’économie mondiale va mieux, loin de là. Le PMI composite pour les pays développés reste bas. La croissance de l’activité des pays émergents au-dessus des attentes (l’indice PMI composite a atteint 51,7) est la principale explication derrière la performance honorable du PMI global en juillet. Les risques de récession sont toujours présents et c’est la raison pour laquelle les banques centrales restent en alerte.

 

Les nombreuses réunions des banques centrales prévues ce mois-ci pourraient accentuer la volatilité des marchés financiers. La réaction rapide des banques centrales après le Brexit a certainement permis d’éviter le pire cet été. Depuis la dernière annonce de politique monétaire de la Banque d’Angleterre, le montant mensuel total des rachats d’actifs (QE) au niveau mondial s’élève à près de 200 milliards de dollars, ce qui correspond, à titre de comparaison, au PIB annuel du Portugal en 2015. Les conditions de crédit au niveau global n’ont jamais été aussi bonnes, avec un rendement des obligations d’Etat (toutes maturités confondues) tournant autour de 0,7%, ce qui est en largement en dessous du niveau annuel moyen sur 10 ans de 2,30%. La tendance baissière continuera probablement encore quelques années, étant donné que la sortie des politiques monétaires ultra-accommodantes reste un défi compliqué pour les banques centrales. Dans les dernières semaines, Kuroda pour la Banque du Japon et Coeuré pour la BCE ont confirmé qu’ils n’hésiteraient pas à agir à nouveau si besoin, ce qui est un signal de nouvelles mesures à venir. Néanmoins, il faut faire attention aux mauvaises interprétations. Les banques centrales reconnaissent que la politique monétaire n’est pas l’unique carte à jouer et poussent de plus en plus les politiques à prendre leur bâton de pèlerin et à utiliser l’arme budgétaire.

 

 


 

Etats-Unis : de solides arguments en faveur de taux plus élevés

La réunion de la Réserve Fédérale prévue les 20 et 21 septembre est l’événement de politique monétaire le plus important ce mois-ci. Il y a clairement des arguments en faveur d’une hausse des taux. Six raisons pourraient pousser la banque centrale à normaliser encore davantage sa politique monétaire :

1) le ralentissement du marché de l’emploi observé le printemps dernier semble passager. En effet, les récents indicateurs économiques sont assez bons, avec presque 255 000 nouveaux emplois créés en juillet, ce qui est largement au-dessus du consensus (180 000). Si le prochain rapport NFP, qui sera publié le 2 septembre, confirme cette tendance, cela donnera davantage de poids aux arguments des membres du FOMC qui considèrent que l’économie a atteint un taux d’emploi maximum. Dans ces conditions, la Fed n’aurait plus d’excuses pour ne pas augmenter les taux.

2) Le taux du chômage officiel à 4,9% est proche du NAIRU, niveau auquel l’économie est en équilibre et les pressions inflationnistes ne sont ni à la hausse ni à la baisse. Même si l’importance du NAIRU a diminué dans la gestion de la politique monétaire, plusieurs membres du FOMC continuent à suivre cet indicateur théorique qui indique que c’est le moment d’augmenter les taux.

3) L’augmentation du salaire moyen, indicateur suivi de près par la Fed, était plus importante qu’attendu, avec un taux mensuel de 0,3% en juillet et se situe à son plus haut niveau depuis la Grande Récession.

4) Les indicateurs de stress financier montrent que les marchés sont plutôt sur une bonne tendance. L’indicateur de stress financier de la Fed de Saint Louis est proche de son point bas historique depuis sa création en décembre 1993.

5) Les prévisions économiques, qui constituent toujours un exercice délicat, indiquent un renforcement de l’activité, en particulier sous l’effet de la consommation des ménages et des dépenses de biens durables. Ainsi, l’indicateur GDPNow de la Fed d’Atlanta indique une hausse de l’activité de 3,5% pour le troisième trimestre.

6) Enfin, les investisseurs devraient se rappeler que la Fed est dans une position délicate. La banque centrale doit augmenter les taux avant qu’il ne soit trop tard et que les USA entrent en phase de ralentissement économique. Son erreur stratégique est certainement d’avoir attendu trop longtemps avant de monter les taux. La situation économique était assez bonne à l’été 2015 pour resserrer la politique monétaire. La Fed a probablement perdu quelques mois précieux ce qui pourrait compliquer sérieusement sa tâche quand elle devra agir afin d’éviter un ralentissement économique trop important. Elle ne pourra pas intervenir via le canal des taux d’intérêt car ils sont déjà très bas donc elle sera obligée de commencer un nouveau programme de rachat d’obligations qui a beaucoup d’inconvénients, notamment celui de pousser à la hausse les prix des actifs financiers.

Nous considérons que la possible hausse des taux en septembre devrait très bien se passer car elle a déjà été prise en compte par le marché et surtout, elle ne changera pas fondamentalement les conditions globales de crédit. L’ampleur de la hausse sera très limitée, au maximum de 25 points de base.

 

 


 

Europe Occidentale: pas le temps de se reposer sur ses lauriers

L’autre banque centrale attendue en septembre est la BCE. Le gouverneur Mario Draghi a indiqué que la BCE mènera une étude sur l’impact de la politique monétaire ce mois-ci en se basant sur les données économiques les plus récentes. Cette étude se focalisera certainement sur l’effet du programme de rachat d’obligations d’entreprises (CSPP) lancé en juin dernier et qui a connu un grand succès jusqu’à présent. Les rachats atteignent 7 milliards d’euros par mois (en majorité des sociétés notées BBB1 et moins), ce qui est plutôt remarquable dans la torpeur de l’été. Toutefois, les risques de ralentissement économique sont toujours bien présents ce qui nous fait penser qu’il y a 100% de chances pour que la BCE ouvre la porte à de nouvelles mesures dès le mois de septembre. Le scénario le plus probable repose sur une extension pour six à neuf mois du QE qui devait initialement se terminer en mars 2017, et sur l’augmentation de la limite de détention par émetteur à 50% contre 33% actuellement. Cela permettrait à la BCE de racheter plus d’obligations souveraines allemandes et ce serait une décision, en outre, cohérente avec l’extension du programme de rachats d’actifs. Nous ne pouvons pas exclure une nouvelle baisse du taux de dépôt mais il s’agit d’un outil à utiliser avec précaution, comme l’a fait remarquer le dernier rapport du FMI sur la situation économique de la zone euro, du fait de son impact négatif sur la rentabilité du secteur financier. Pour cette raison, il est probable que la BCE s’abstienne d’utiliser cet instrument à court terme. A long terme, l’évolution la plus logique de la politique monétaire de la BCE consiste à augmenter le montant mensuel actuel du CSPP afin de faire baisser encore plus les coûts d’emprunt et d’investissement pour les grandes entreprises. A ce niveau, la Banque d’Angleterre a montré la voie en décidant de racheter des obligations d’entreprises pour un montant mensuel pouvant aller jusqu’à 10 milliards de livres.

 

 

Contrairement à la BCE, la Banque d’Angleterre (BoE) devrait faire preuve d’attentisme lors de sa réunion du 15 septembre. La banque centrale semble de plus en plus sceptique en ce qui concerne les mesures d’assouplissement quantitatif mais elle a été contrainte de les étoffer le mois dernier afin de préserver sa crédibilité auprès des intervenants de marché. L’impact direct sur les marchés a été de diminuer le taux de rendement des obligations d’Etat britanniques qui tend progressivement vers zéro. Le taux sur 10 ans est autour de 0,55% contre 1,38% avant le Brexit. Nous pouvons tirer deux conclusions majeures des récentes mesures de la BoE : 1) La sortie du QE est beaucoup plus difficile que prévu, au moins pour la majorité des banques centrales ; 2) La BoE a déjà préparé le marché à une baisse des taux d’ici la fin de l’année. Pour l’instant, la mise en place de taux négatifs n’est pas une option, nous nous attendons à une baisse du taux directeur à 0,10% voire 0,05% dans les prochains mois. Cette mesure est déjà en grande partie intégrée dans les prix du marché.

La baisse du taux de change de la livre sterling semble être l’objectif principal recherché par la BoE à court terme afin d’aider l’économie britannique à surmonter le Brexit. Toutefois, la priorité reste de stimuler l’économie par le biais de l’arme budgétaire, ce qui devrait être le cas avec la présentation d’un plan de relance à l’automne par le chancelier de l’Echiquier, Phillip Hammond, ce qui va rompre avec les programmes de consolidation budgétaire de son prédécesseur George Osborne.

 

 


 

APAC : plus d’assouplissement à venir … mais plus tard

En Asie-Pacifique, ce mois-ci, l’attention se focalisera principalement sur le Japon et l’Australie. Les mesures timides dévoilées en juillet par la banque centrale japonaise indiquent qu’elle n’a plus beaucoup de marge de manœuvre dans le cadre actuel de la politique monétaire. Depuis le 1er janvier 2015, le bilan de la Banque du Japon (BoJ) s’est alourdi de 58% tandis que le yen s’est renforcé de 14% face à l’USD. Il est de plus en plus clair que la politique monétaire japonaise n’a pas les effets escomptés : elle n’arrive pas à sortir l’économie de la déflation (l’IPC a enregistré en juillet dernier sa plus forte baisse depuis trois ans) et elle ne parvient même pas à dévaluer le yen, ce qui est la conséquence la plus directe et massive des politiques monétaires accommodantes habituellement. Dans ce contexte, la prochaine étape pour la BoJ sera lorsqu’un rapport sur l’impact actuel de la politique monétaire sera rendu au gouvernement d’ici la fin du mois. D’ici là, aucune nouvelle mesure n’est à attendre de la part de la banque centrale lors de sa réunion prévue les 20 et 21 septembre. La balle est clairement dans le camp du gouvernement, la politique monétaire ne peut plus rien apporter de significatif à ce stade. La BoJ n’est pas la première banque centrale à admettre que la politique monétaire est en train d’atteindre ses limites. Dans son dernier bulletin trimestriel, la BoE a reconnu que l’approche du multiplicateur monétaire habituellement utilisée ne fonctionne pas. En outre, le gouverneur de la RBA, Stevens, qui a quitté son poste, a reconnu qu’il a de « sérieuses réserves sur le recours aux politiques monétaires accommodantes un peu partout dans le monde. Ce n’est pas que les banques centrales ont eu tort de faire ce qu’elles ont fait, c’est que ce qu’elles ont fait ne pouvait pas être suffisant pour restaurer la demande après une période de récession associée à une hausse substantielle de l’endettement ». Il a parfaitement résumé en deux phrases le principal problème de l’économie mondiale : la politique monétaire a remplacé la politique budgétaire depuis 2007 mais ce n’est pas suffisant pour renforcer la demande nominale et la croissance. La politique budgétaire est aussi nécessaire pour stimuler l’économie. C’est exactement le message que la BoJ a envoyé au gouvernement japonais il y a un mois.

 

 

En dépit de son scepticisme concernant l’effet des politiques monétaires accommodantes sur l’économie réelle, le gouverneur de la Banque de Réserve Australienne (RBA), Stevens, a décidé de baisser les taux à un point bas historique de 1,5% le mois passé. C’est la fin d’une époque. L’Australie était connue pour maintenir des taux d’intérêt élevés, favorisant ainsi l’utilisation de l’AUD dans les stratégies de carry trade sur le marché des changes. Le panorama économique continue de se dégrader. L’IPC est tombé à un point bas de 1% sur un an au deuxième  trimestre, soit la progression la plus faible en l’espace de 17 ans, et les attentes des consommateurs concernant l’inflation ont de nouveau baissé en août. Par ailleurs, la croissance du PIB est attendue en repli au cours des prochains trimestres. Le PIB chinois qui est un excellent indicateur de l’évolution du PIB nominal australien indique clairement que la croissance est en phase de décélération. Avec une inflation basse et qui a de fortes chances de le rester sur la longue durée, et du fait du risque de ralentissement économique, le nouveau gouverneur de la RBA, Lowe, va certainement continuer d’assouplir les conditions de crédit afin d’étoffer l’activité. Nous tablons sur une baisse progressive du taux directeur à 1% dans les prochains mois. La banque centrale devrait toutefois s’abstenir d’intervenir ce mois-ci, attendant de voir l’impact sur l’économie et les changes de la dernière baisse des taux.

 

 


 

PECO–Russie: attendre que la tempête passe

En ce qui concerne la zone PECO-Russie, le statu quo monétaire est largement attendu par les investisseurs, exception faite de la Russie. Les récents chiffres économiques pourraient pousser la banque centrale russe à la baisser les taux d’au moins 25 points de base, à 10,25% lors de sa réunion du 16 septembre. L’inflation sous-jacente a été publiée plus en baisse que prévu en juillet, à 7,2% sur un an contre 7,5% pour le mois de juin, ce qui est le plus bas niveau depuis mars 2014. En outre, des données préliminaires indiquent que la Russie a connu sa plus faible contraction économique depuis 2014, avec une baisse du PIB de -0,6% au deuxième trimestre. Le principal moteur d’amélioration fut le secteur industriel qui a bénéficié d’un taux de change du rouble plus faible, on distingue également des signes de reprise au niveau de la confiance des consommateurs et des ventes automobiles. Dans ce contexte, la banque centrale pourrait être incitée à baisser ses taux afin de garantir que l’économie renoue avec une dynamique positive. Si elle ne stimule pas la croissance, le risque est élevé que la reprise s’arrête rapidement et que l’activité reparte à la baisse, à l’instar de ce qui s’est passé en fin d’année 2015. C’est la raison pour laquelle il y a une forte probabilité que la banque centrale commence un nouveau cycle de baisse en septembre.

 

 

La plupart des PECO devraient adopter une position attentiste, comme la Pologne dont la banque centrale (NBP) se réunira le 7 septembre. La NBP a fermé la porte à plus d’assouplissement pour le moment. Par conséquent, le taux de référence devrait rester à son plus bas historique de 1,5% jusqu’à la fin de l’année. Cependant, nous ne partageons pas l’optimisme de la banque centrale en ce qui concerne sa capacité à sortir de la déflation. Elle anticipe que la hausse des prix devrait être de 1,3% l’année prochaine contre une progression de seulement 0,8% en juin dernier. Les principaux composants de l’IPC indiquent que les risques baissiers s’accentuent. En comparaison avec le début de l’année 2015, seule l’alimentation, qui est par conséquent le principal élément de soutien de l’inflation sous-jacente, est en territoire positif. L’énergie (électricité et gaz) évolue en territoire négatif depuis la fin de l’année dernière. D’après ce que l’on peut voir, les perspectives concernant l’inflation se dégradent et ne montrent pas réellement de signe d’amélioration comme attendu par la banque centrale polonaise.

 

 

En Serbie, la réunion du 8 septembre de la banque centrale ne devrait pas créer de remous. Le taux directeur devrait être maintenu à 4,25%. Comme indiqué dans son dernier communiqué, la banque centrale attend d’avoir plus de visibilité à propos de l’évolution du prix des matières premières et des marchés financiers avant de donner une suite à la politique monétaire actuelle. Cependant, une baisse des taux de l’ordre de 25 points de base est inévitable avant la fin de l’année. La tendance très nette à la baisse de l’IPC (qui a atteint le niveau de 0,3% en juin contre une cible d’inflation officielle comprise entre 2,5% et 5,5%) et le besoin de stimuler l’économie afin de contrer les effets négatifs de la consolidation budgétaire amorcée par le nouveau gouvernement devraient obliger la banque centrale à agir de nouveau.

 

 

Enfin, la banque centrale de Hongrie devrait maintenir ses taux au niveau historiquement bas de 0,9%. Cet été, cette dernière a confirmé qu’elle avait terminé son cycle d’assouplissement et que les taux resteraient à leur niveau actuel pour une période de temps étendue. Par conséquent, il n’y a aucune surprise à atteindre. La faible performance de l’économie au premier trimestre était certainement temporaire. La croissance devrait connaître un rebond dans les prochains trimestres, sous l’effet d’une consommation soutenue des ménages, de l’amélioration du climat économique et des nouvelles incitations fiscales qui seront présentées cet automne. L’un des principaux points noirs de l’économie reste l’activité dans le secteur de la construction. La chute libre qui a débuté en janvier (-26,6% en mai sur un an) devrait durer au moins jusqu’à la fin de l’année 2016. Cependant, cette tendance très négative, principalement liée à la diminution progressive des financements en provenance de l’UE, ne représente pas une réelle menace pour le pays actuellement.

 

 


 

Pays nordiques : cela se complique pour la Norvège

En ce qui concerne les pays nordiques, les regards seront tournés vers la Norvège. Le consensus tablait sur une nouvelle baisse des taux par la Norges Bank le 22 septembre prochain mais cette option est de moins en moins probable du fait de l’envolée de l’inflation. La Norges Bank a fait le choix, périlleux, de ne pas se focaliser sur l’inflation afin de promouvoir le renforcement de la croissance économique. Il faut reconnaître qu’accepter un taux d’inflation de 3,7% (en juin) alors que la cible d’inflation se situe à 2,5% demande beaucoup de courage. La Norvège est une exception dans un monde de « lowflation ». Bien que l’Histoire prouve que les banques centrales sont capables de combattre avec réussite une inflation trop élevée, il semblerait que la Norges Bank ait joué trop longtemps avec le feu. Depuis le mois de mars, on a constaté une hausse remarquable des prix de l’immobilier (+11,14% sur un an en juillet) alors que les prévisions de la banque centrale tablaient sur une progression de seulement 4% d’une année sur l’autre. Le problème est que la hausse des prix de l’immobilier s’accompagne d’une augmentation de l’endettement des ménages aussi plus importante qu’escompté par la banque centrale dans ses prévisions du printemps. Dans ce contexte, une nouvelle baisse des taux pourrait remettre en question la crédibilité de la banque centrale et son engagement à maintenir la stabilité des prix. La meilleure solution serait d’attendre que l’orage passe en espérant que la bulle immobilière n’éclate pas trop rapidement.

 

 


 

Moyen-Orient : un troisième trimestre difficile pour la Turquie

Nos peurs les plus fortes se sont réalisées pour la Turquie. L’économie a été sévèrement atteinte par la tentative de coup d’Etat militaire. L’indice du climat des affaires s’est effondré de 24 points en août et les ventes automobiles ont baissé de 33% en juillet par rapport au mois précédent. Comme attendu, la banque centrale turque a baissé son taux d’intérêt pour le 6ème mois consécutif en août à 8,5%. Il semble peu probable que la banque centrale puisse tenir ses engagements et maintenir des taux d’intérêts élevés pour contenir l’inflation. La pression politique va encore croître pour baisser les taux afin de soutenir la demande intérieure. Une nouvelle baisse des taux n’est pas notre scenario de base pour la réunion de la banque centrale du 22 septembre. Nous pensons que le statu quo va prévaloir. Néanmoins, nous nous attendons à de nouvelles baisses dans les mois à venir avec un taux d’intérêt qui baissera progressivement jusqu’à 8% d’ici la fin de l’année.

 

Christopher Dembik

Christopher Dembik est Responsable de la recherche macroéconomique de Saxo Bank.  Avec une double formation française et polonaise,[...]