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Mission impossible pour Draghi - Monthly Macro-Outlook par Christopher Dembik, Saxo Bank

Près de cinq ans jour pour jour après la pré-annonce du QE à Jackson Hole, grâce à laquelle Mario Draghi était devenu en l’espace de quelques mois le banquier central préféré des investisseurs, l’Italien est de retour pour l’édition 2017.Cette fois-ci, le résultat pourrait être tout à fait différent. En effet,  il devrait profiter de cette occasion pour annoncer une modification du dispositif de soutien monétaire, a priori effectif dès cet automne.

De vraies réussites…

 

Il se trouve que la zone euro est de moins en moins tributaire de la politique d’assouplissement. Le bilan de la BCE sur ces cinq dernières années est tout à fait impressionnant :

 

- La croissance économique a augmenté de manière significative au cours des dernières années. L’acquis de croissance pour 2017 est de 1,7% (la croissance du PIB est de 0,5% au premier trimestre et de 0,6% au deuxième trimestre). Si l’on se base sur l’indice PMI manufacturier de la zone euro, le PIB pourrait augmenter de 2% à 2,2% cette année.

 

- La spéculation sur les obligations souveraines a été stoppée. Désormais, le spread des obligations à 10 ans entre l’Italie et l’Allemagne est à seulement 1,59 (contre 4,50 il y a cinq ans). Lors de son discours à Jackson Hole, Mario Draghi avait justifié le lancement de la politique d’assouplissement du fait de l’augmentation des primes souveraines : « Dans la mesure où la progression de ces primes souveraines entrave le fonctionnement de la transmission de la politique monétaire, elles relèvent de notre mandat ».

 

- La politique d’assouplissement se traduit par un effet de dévaluation monétaire qui a augmenté de manière temporaire la compétitivité-prix des pays du Sud de l’Europe. On estime le taux de change optimal EURUSD pour l’Espagne à environ 1,18 ; il tombe à environ 1,10 pour la Grèce.

 

- Le taux de chômage global a diminué de plus de 12% par rapport à son point haut il y a quatre ans. Mais le niveau de sous-emploi, qui touche environ 18% de la main d’œuvre élargie de la zone euro, reste préoccupant (Bulletin économique de la BCE, n°3/2017).

 

- Les autres mesures expansionnistes, telles que les TLTROs, continuent de soutenir la reprise économique. La dernière enquête sur la distribution du crédit bancaire en date de juillet 2017 mentionne en particulier le fait « qu’un plus grand nombre de banques a également fait part de l’impact de l’assouplissement sur les conditions de crédit » depuis les TLTRO. 

 

Measure

7 août 2012

7 août 2017*

Taux de rendement souverain allemand à 10 ans

 

1.47%

0.48%

Taux de rendement souverain italien à 10 ans

 

5.94%

2.05%

IPC zone euro

 

2.6%

1.3%

Inflation sous-jacente de la zone euro

 

1.5%

1.1%

Point mort d’inflation sur 5 ans en Allemagne

 

1.15%

1.02%

Chômage en zone euro

 

       11.5%

9.1%

 

*Dernières données disponibles.

 

Cependant, un rapide coup d’œil au tableau ci-dessus montre que la mission n’est pas remplie en ce qui concerne l’inflation. L’IPC de la zone euro demeure encore bas. Seuls quatre pays de l’UEM dont le PIB est égal à 4% (Lituanie, Estonie, Lettonie, Autriche) disposent d’une inflation proche de l’objectif de la BCE c’est-à-dire « inférieure, mais proche de 2% ». Par ailleurs, l’inflation sous-jacente de la zone euro est nettement à la traîne.

 

…mais des échecs patents

 

Afin de comprendre l’évolution de l’inflation, il est nécessaire de garder à l’esprit quels sont les trois principaux moteurs de l’inflation du point de vue cyclique : le marché du travail (le chômage, la productivité et les revenus), les chocs (pétroliers, monétaires) ainsi que la politique monétaire et les attentes des marchés (politique monétaire et comportement des agents économiques).

 

En général, la plupart des banques centrales, y compris la BCE, se réfèrent à l’IPC afin de définir un objectif d’inflation. Cependant, en raison du délai long de la politique monétaire, des mesures alternatives peuvent être mises en œuvre afin d’identifier des chocs d’inflation liés aux prix des matières premières ou aux fluctuations du taux de change. L’une des méthodes de calcul pour un tel indicateur de prix est le concept de Domestically Generated Inflation (DGI). Un simple modèle, tel que celui présenté ci-dessous, peut être composé des composants prix les moins sensibles aux chocs externes : les prix des services, le déflateur du PIB et la croissance des salaires (qui est un déterminant essentiel de l’inflation domestique dans les modèles néo-keynésiens).

Nous pouvons tirer au moins deux principales conclusions de ce modèle appliqué à la zone euro. La première est que cela confirme, comme nous le savons déjà, que l’inflation a été largement poussée à la hausse par des facteurs externes, en particulier le prix de l’énergie, et que la tendance haussière sur le marché du travail reste atone. La courbe Phillips n’est pas aussi courbée qu’auparavant ; elle s’aplanit ce qui signifie qu’un faible taux de chômage n’augmente pas (plus) les salaires et l’inflation. 

 

 

La seconde conclusion est que, si l’on se base sur l’affaiblissement du DGI et l’appréciation de l’euro (les projections du mois de juin de la BCE étaient de 1.09 pour l’EURUSD), il est fort probable que la BCE ne soit contrainte de réviser ses prévisions d’inflation à la baisse pour les années à venir et de conserver une politique monétaire accommodante bien plus longtemps que le Conseil des gouverneurs ne l’a prévu.

 

Les forces sous-jacentes qui poussent l’inflation vers le bas sont assez complexes à analyser. Comme l’économiste Scott Summers le répète souvent : « la politique monétaire doit composer avec des délais longs et variables ». Personne ne peut prédire si / quand la création monétaire massive qui a eu lieu après la crise financière nous conduira à une inflation beaucoup plus importante ou même, ainsi que le craignent certains économistes, à une hyperinflation. 

 

Je ne peux qu’être d’accord avec autant d’humilité. Nous ne savons pas tout sur le fonctionnement monétaire. Cependant, j’ai le sentiment que cette lowflation est essentiellement un phénomène qui va perdurer. Elle est liée à la déflation technologique (1) ainsi qu’au vieillissement de la population (2).

 

(1) Pour la toute première fois, un membre de la BCE, Yves Mersch, a admis que les avancées technologiques avaient un impact sur la politique monétaire : « Les changements qui s’opèrent au niveau des avancées technologiques ont un impact sur les taux d’intérêt que définissent les banques centrales. C’est pourquoi, les décideurs doivent ajuster les paramètres des politiques afin de s’adapter aux changements de l’économie réelle » (Conférence à Kuala Lumpur, 24 juillet 2017). Des preuves de plus en plus nombreuses mettent en évidence que l’abondance de main d’œuvre au niveau mondial et les avancées technologiques, telles que la robotisation, qui va détruire des emplois au moins à court terme, alimentent la croissance déflationniste et entravent l’augmentation généralisée des salaires qui pourraient fournir un sursaut à l’IPC.

 

(2) Le vieillissement de la population est également un élément essentiel permettant d’expliquer cette lowflation structurelle. Dans la plupart des pays développés, la plus importante cohorte de population est associée aux baby-boomers (épargnants nets) tandis que les cohortes suivantes sont plus petites que par le passé (majoritairement des emprunteurs nets). Par conséquence, il existe moins d’opportunités pour les épargnants d’utiliser leurs abondantes économies. Les emprunteurs ont en main les cartes du fonctionnement du marché du crédit. Ainsi, le coût du capital ne peut que rester faible afin d’encourager davantage l’emprunt.

 

Conclusion 

 

• Dans une économie ouverte, les banques centrales ne sont pas toutes puissantes et peinent à influencer directement et durablement l’évolution de l’inflation, ce qui va probablement conduire à un changement de leur mandat à moyen terme.

 

• La BCE devra conserver sa politique monétaire expansionniste plus longtemps que prévue, peut-être pendant une décennie, en raison des changements structurels à l’œuvre. Un tapering, redouté par les investisseurs, est cependant inévitable en raison des contraintes techniques (pénurie d’obligations) et des considérations politiques (faire plaisir aux Allemands). Il faut toutefois garder à l’esprit que la politique de taux de la banque centrale va rester exceptionnellement accommodante pendant une très longue période de temps, ce qui permet de garantir l’accès à un coût du capital très abordable.

 

• Une période prolongée de faible inflation ouvre la porte à de nouveaux instruments de politique monétaire, tels qu’une règle de Taylor tenant compte des données démographiques de sorte que le taux naturel évoluerait en même temps que la croissance de la population en âge de travailler ; ce qui confirmerait certainement la nécessité de maintenir des taux bas ; ou des mesures innovantes, telles que le « QEFP » (aussi connue sous le nom de « Helicopter Money ») mais dont les conséquences sur l’inflation et la croissance sont encore à déterminer.

Christopher Dembik

Christopher Dembik est Responsable de la recherche macroéconomique de Saxo Bank.  Avec une double formation française et polonaise,[...]