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Macroéconomie / Point du mois d'octobre : Quels ont été les effets de la politique monétaire ultra-accommodante de la BCE ? par Christopher Dembik

Avant  la réunion de la BCE d’octobre, il est temps de passer en revue et d'essayer d'évaluer l'impact de la politique monétaire expansionniste de la banque centrale sur la croissance et le prix des actifs dans la zone euro. 

Pour y parvenir, la première approche consiste à revenir à la théorie économique; dans ce cas, la vélocité de la monnaie. Comme chaque étudiant en économie se souvient certainement, la vélocité peut se comprendre comme le niveau de PIB nominal que chaque euro de monnaie banque centrale (ou base monétaire) peut acheter. Cela peut se résumer par l'équation suivante: V = PY / M, où V fait référence à la vélocité, M est la masse monétaire en circulation et le PIB nominal est le produit des prix (P) et du PIB réel (Y). En théorie, si les nombreuses mesures de la BCE avaient fonctionné, le PIB nominal aurait fortement augmenté. Dans le graphique 1, nous avons tracé la droite d'une équation où la vélocité est expliquée par la base monétaire. Les résultats sont assez intéressants : il s'avère que la constante est de 3,6, ce qui est assez proche du PIB moyen dans la zone euro au cours de la période prise en compte, et la pente est de -0,8, ce qui signifie que lorsque la base monétaire s’accroît, la vélocité de celle-ci se contracte presque de la même proportion. Tout cela pour dire, comme le pensent de nombreux économistes, que la politique monétaire expansionniste de la BCE a eu peu d'effet sur l'économie et la croissance. L'explication est assez simple : les banques commerciales n'ont pas joué leur rôle de prêteur à l'économie. La politique monétaire a stimulé les réserves bancaires, mais les banques ont été réticentes à prêter aux ménages et aux entreprises dont les profils étaient perçus comme risqués. En outre, la liquidité était également destinée aux marchés financiers où le retour sur investissement était plutôt attrayant. L'évolution récente du crédit a été plus positive dans la zone euro, même s’il existe encore des points de fragilité comme l'Italie où l’évolution des prêts accordés est de nouveau négative.

Graphique 1 : La vélocité de la monnaie expliquée par la base monétaire ou « monnaie banque centrale »

En ce qui concerne les marchés boursiers, les mesures expansionnistes ont parfaitement fonctionné, bien que le stimulus monétaire ait eu un impact plus limité sur l'Euronext (graphique 2) que sur le marché boursier américain. Cela s’explique principalement en raison du fait que l’intermédiation bancaire joue un rôle plus important en Europe.

 

Graphique 2 : Evolution de la liquidité et de la capitalisation boursière en zone euro

Jusqu’à présent, atteindre l'objectif d’inflation de la BCE demeure la partie la plus difficile du travail de banquier central. En se basant sur l’IPC, seuls cinq pays de l'UEM - qui représentent environ 54% du PIB total de la zone euro - ont une inflation proche de la cible (Slovaquie, Allemagne, Espagne, Belgique et Autriche).

 

Graphique 3 : IPC harmonisé dans la zone euro vs cible d’inflation de la BCE

Dans la plupart des pays de l'UEM, l'inflation en hausse est principalement due aux prix de l'énergie, comme le montre notre modèle d’inflation domestique. Il calcule le taux d’inflation dans la zone euro uniquement à partir de facteurs internes : déflateur du PIB, prix des services et croissance des salaires. Son principal avantage est de retirer des calculs l’effet de base lié à l’énergie. La tendance pendant une grande partie de l’année 2016 ne fut pas positive et la légère hausse constatée cette année devrait être insuffisante pour pousser l’IPC à un niveau approprié. Compte tenu de l’évolution de notre modèle et du taux de change plus élevé de l'euro (ce qui réduit l'inflation importée), il est probable que la BCE ne pourra pas remplir son mandat d'inflation de sitôt. Toutefois, reconnaissons que ce sujet ne semble plus être du tout dans le top 3 des priorités des investisseurs.

 

Graphique 4 : Modèle d’inflation domestique (déflateur du PIB, prix des services, croissance des salaires)

Un élément clé entrant dans le calcul de notre modèle d'inflation domestique est la croissance des salaires. Les mesures d’austérité dans les PIIGS et la modération salariale dans les pays core ont considérablement limité la croissance des salaires suite à la crise financière mondiale. Toutefois, depuis 2014, la croissance des salaires a augmenté de manière constante grâce à la reprise économique en zone euro. Bien que le niveau actuel soit inférieur à son pic de la période 1998-2008, la tendance haussière peut encore se poursuivre pendant un certain temps en raison de la croissance du PIB, des marges des entreprises plus élevées et des salaires plus importants en Allemagne. À ce sujet, ce qui se passera pendant les négociations salariales outre-Rhin sera d'une importance cruciale. Si IG Metall, principal syndicat du pays, parvient à obtenir une augmentation de 3 ou 4%, ce sera un signal très positif pour l'inflation. Cependant, à long terme, il est probable que la croissance des salaires dans l'UEM soit finalement limitée par le sous-emploi en zone euro. Une étude récente de la BCE publiée dans le Bulletin économique de la BCE, numéro 3/2017 (lien ici – à rajouter lundi) conclut que "malgré une nette amélioration de nombreux indicateurs du marché du travail, les marché du travail dans la plupart des pays de la zone euro - à l'exception notable de l'Allemagne - apparait être encore soumis à un degré considérable de sous-emploi". Le niveau de sous-emploi est estimé à environ 15% (fin 2016), ce qui limitera la dynamique salariale à moyen terme et compliquera d’autant la tâche de la BCE. 

Graphique 5 : Croissance des salaires en zone euro en % d’une année sur l’autre

En ce qui concerne les investissements (hors construction), la destruction de capital causée par la crise financière mondiale a causé un fort décalage par rapport à la tendance à long terme (graphique 6). Cependant, depuis fin 2013 / début 2014, on constate un rattrapage progressif qui, pour continuer, doit également s'accompagner d'incitations fiscales pour les entreprises à investir, comme ce fût le cas en France avec la mesure de suramortissement.

 

Graphique 6 : Evolution de l’investissement en zone euro (hors construction) vs tendance de long terme

Cela étant dit, l’indéniable succès de la BCE a été d'arrêter net la spéculation sur les obligations souveraines des PIIGS. Le spread PIIGS vs Allemagne pondéré en fonction du PIB  est actuellement à 1,8% - assez proche du niveau d'avant la crise- contre 8,3% au plus fort de la crise souveraine européenne de 2011-2012. Ce n'est pas un mystère si la normalisation de la politique de la BCE représente un risque majeur pour les PIIGS, principalement pour l'Italie puisque l'économie du pays est encore en difficulté notamment du fait de son fort niveau d’endettement et de l’accroissement possible du risque géopolitique à l’approche des élections générales prévues en mai 2018. L’évolution du coût du financement des PIIGS sera certainement un élément clé à surveiller par les investisseurs une fois que Mario Draghi aura procédé à la normalisation de la politique monétaire en janvier prochain. 

Graphique 7 : Spread PIIGS / Allemagne pondéré en fonction du PIB

Conclusion:

•  La BCE a fait le nécessaire afin d’éviter le pire lors des remous de la crise financière. Il est cependant évident que les implications de la politique monétaire expansionniste sur l'économie réelle et les prix des actifs sont encore difficiles à estimer précisément car il s'agit de nouvelles mesures (notamment le QE) ayant été mises en œuvre dans un contexte très particulier de changement structurel (démographie, technologie, dette).

• Bien que la tendance à la croissance des salaires soit plus positive qu'aux États-Unis, en particulier grâce à la dynamique en Allemagne, un maintien de l’inflation domestique à un niveau faible dans l'UEM devrait pousser la BCE à être particulièrement prudente en ce qui concerne le tapering.

• L'économie mondiale est entrée dans un nouveau cycle qui nécessitera des taux d'intérêt bas pendant une longue période, ce qui semble avoir été bien compris par les banquiers centraux. Comme l'a mentionné l'un des plus grands économistes contemporains, C. Reinhart, à l'occasion de la conférence 2017 de l’Association d’Histoire Economique: «les taux d'intérêt bas ont été la norme après 1945 et ce pendant des décennies, nous sommes dans un cycle similaire».

•  À court et à moyen terme, le principal facteur de risque pour les marchés financiers est que la sortie progressive du QE mette sous pression les PIIGS, en particulier l’Italie qui reste le pays le plus fragile d’Europe.

 

Christopher Dembik

Christopher Dembik est Responsable de la recherche macroéconomique de Saxo Bank.  Avec[...]