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L’économie américaine est-elle aussi solide qu’on le dit ?, par Christopher Dembik

À la fin de l’année dernière, le consensus s’est empressé d’adopter le scénario de croissance mondiale synchronisée, et personne n’osait remettre en question la solidité de l’économie américaine. L’optimisme était de mise au sein de la communauté financière. Alors que nous amorçons le deuxième trimestre 2018, les espoirs d’une croissance synchronisée s’estompent de manière significative : l’économie mondiale est en perte de vitesse (le PMI mondial a plongé à son niveau le plus bas en 16 mois) et des signes inquiétants d’un ralentissement imminent surgissent aux États-Unis.

 

Notre indicateur de croissance favori, le Credit Impulse, s’effondre

Explication : Pour calculer le Credit impulse, nous étudions la variation de l’encours des prêts détenus par le secteur privé non financier (organisations non financières, ménages et ISBLSM) sur une base trimestrielle et calculons une dérivée seconde exprimée en pourcentage du PIB. Le Credit impulse mondial de Saxo Bank englobe 18 pays représentant 69,4 % du PIB mondial (ajusté en fonction de la parité du pouvoir d’achat). Il est mis à jour chaque trimestre afin d’éviter des ajustements trop fréquents. L’indice est pondéré en fonction du PIB et élaboré d’après le PIB aux prix courants des PEM du FMI,en vue d’avoir accès aux prévisions, étant donné que toutes les données sont exprimées en USD.

 

Au début du 2e semestre 2017, notre indicateur majeur préféré, le Credit impulse, qui représente le flux de nouveaux crédits du secteur privé en % du PIB, est entré dans la zone d’alerte. Le Credit impulse (mondial et des pays principaux) a changé de cap, dans le sillage de la Chine et des États-Unis qui représentent environ 1/3 de l’indice mondial. D’après nos dernières données, le Credit impulse américain s’est établi à seulement 0,4 % du PIB au T4 2017 (après avoir commencé à se rétracter au T3), tandis que le Credit impulse chinois a subi une forte baisse depuis fin 2016, avec un taux de - 2,1 % du PIB au T3 2017. Les dernières données relatives aux prêts intérieurs non financiers, tels que les prêts commerciaux et industriels aux États-Unis, laissent penser que cette tendance à la baisse devrait s’installer aussi bien en Chine qu’aux États-Unis, dans un contexte de normalisation de la politique monétaire et de réduction du levier d'endettement.

Dans une économie lourdement endettée telle que celle des États-Unis, le crédit est un facteur de croissance déterminant. Des conditions de crédit plus limitées entraînent généralement une baisse de la demande et des investissements privés au cours des trimestres qui suivent. Il existe une forte corrélation de 70 % entre le Credit impulse US et l’investissement fixe privé, ainsi qu’une importante corrélation de 60 % entre l’impulsion du crédit et la demande intérieure finale. Pour l’instant, rien n’indique que les réductions fiscales de D. Trump pourront compenser l’effet négatif de la baisse du Credit impulse en favorisant les projets d’investissements des entreprises. Dans le dernier sondage de la NFIB, le pourcentage de participants prévoyant d’augmenter leurs dépenses d’équipement a même baissé de 26 %, ce qui semble indiquer que la gestion d’une entreprise ne se limite pas aux incitations fiscales.

La hantise de la récession

Le principal risque que craignent les investisseurs est le fossé grandissant entre la vision optimiste du marché qui évalue le risque de récession à moins de 10 % et les indicateurs de récession moins optimistes en termes d’économie. Ces indicateurs suggèrent, sans surprise, que les États-Unis sont parvenus à la fin d’un cycle économique, et surtout que la récession approche à grands pas sans que la politique économique de D.Trump ne soit en mesure de l’arrêter.

L’indicateur le plus surveillé est l’aplatissement persistant de la courbe de rendement (qui s’établit actuellement à 46 pb). Les cinq dernières récessions en date ont toutes commencé par une inversion de la courbe de rendement associée à un Credit impulse négatif.

 

La contraction des prêts et crédits-baux commerciaux et industriels a constitué un autre indicateur fiable des dernières décennies, capable de prédire les trois dernières récessions. Au cours de l’année 2017, les prêts et crédits-baux commerciaux et industriels ont fortement baissé pour atteindre un niveau plancher de 1,2 % en glissement annuel au T4.


D’autres signaux d’alertes apparaissent, venus d’indicateurs moins conventionnels. Les ventes des usines de papier et carton, qui reflètent l’évolution des ventes et offrent de ce fait, une indication sur l’évolution future de la production, sont en baisse depuis le début d’année. Même si cet indicateur a perdu de son importance en raison de la numérisation de l’économie, il reste fortement corrélé au cycle économique.

 

Qu’en est-il de la bonne santé si souvent évoquée du consommateur américain ?

Ces signaux d’alarme inquiètent beaucoup de monde, même si la tendance est souvent de minimiser leur impact en brandissant l’argument de la « forte consommation américaine» et de la confiance des consommateurs qui est à son plus haut niveau depuis la fin des années 2000. Tout en reconnaissant que l’histoire ne se répète pas toujours, nous souhaitons faire remarquer que de tels niveaux de confiance sont historiquement suivis d’une récession et d’une décennie perdue. Grosse coïncidence, n’est-ce pas ?

La confiance des consommateurs américains est certes à son niveau le plus haut, mais la situation financière des ménages reste maussade. La dette des ménages a atteint le nouveau chiffre record de 13 000 milliards USD et les ménages les plus fragiles connaissent de sérieux problèmes face aux taux d’intérêt en hausse et au resserrement des conditions de crédit. Le taux d’impayés a considérablement augmenté au cours des derniers mois, notamment sur les prêts automobiles à risque qui rencontrent une ampleur atteignant le même niveau que le cas Lehman, et sur les cartes de crédit.

Le taux d’impayés des prêts sur cartes de crédit au sein des petites banques, a aussi considérablement cru en moins de deux ans, pour retrouver le même niveau record que pendant la crise financière mondiale (5,55 %) au T4 2017. Même si la part des petites banques sur l’ensemble des encours de cartes de crédit a fortement diminué depuis 2008, l’évolution de cet indicateur n’est pas bon signe et en dit long sur la situation financière des ménages américains les plus fragiles.

La capacité d’épargne de l’économie américaine est faible. Après la crise financière mondiale, le taux d’épargne individuel a cependant réussi temporairement à atteindre 11 %, taux record depuis 1984, avant de s’effondrer aussi vite qu’il était monté et retomber à 3,4 %. Cette baisse est due à des facteurs structurels (les consommateurs américains épargnent peu), mais également à des facteurs cycliques (la faiblesse des taux d’intérêt n’incite pas à épargner, particulièrement face à l’attrait des actifs à risque limité). Cependant, l’épargne consiste à anticiper les changements soudains, et l’évolution des principaux indicateurs américains laisse entendre que le pire est à venir pour l’économie américaine.

Mais le tableau n’est pas aussi sombre qu’on pourrait le croire. Les ménages américains sont mieux préparés qu’en 2007/2008. L’endettement des ménages et la part des engagements financiers dans le revenu individuel disponible restent inférieurs aux niveaux d’avant-crise (10,2 % et 15,8 % respectivement au T4 2017), ce qui porte à croire que la prochaine récession sera probablement moins dure que celle de 2008 pour les ménages. La principale incertitude concerne l’évolution des taux d’intérêt : s’ils continuent d’augmenter, le remboursement de la dette suivra la même trajectoire.

Christopher Dembik

Christopher Dembik est Responsable de la recherche macroéconomique de Saxo Bank.  Avec une double formation française et polonaise,[...]