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Croissance française : la thèse du « trou d’air » ne résiste pas aux faits

  • Le climat des affaires ne valide pas la thèse du « trou d’air »
  • La croissance française a été essentiellement tirée par le crédit, celui-ci la soutient de moins en moins
  • Le stress du consommateur est en territoire élevé pour la première fois depuis 2014
  • Baisse de la croissance signifie arrêt des réformes et approche comptable du point de vue budgétaire

Le consensus en France veut que le mauvais départ du premier semestre ne soit qu’un trou d’air et que la croissance va fortement rebondir au second semestre, sous l’effet des mesures de soutien du pouvoir d’achat, comme la réduction de la taxe d’habitation pour 8 foyers sur 10 et la baisse des cotisations pour les salariés.

Mon analyse est un peu différente. Ces mesures peuvent apporter une bouffée d’air frais très éphémère aux ménages mais elles ne vont pas modifier la trajectoire de la croissance qui va se rapprocher inexorablement de son niveau de croissance potentielle qui est établi à 1,2% par le Trésor. Ainsi, après une performance de 1,6% cette année selon mes attentes, la croissance française pourrait retomber dans la zone des 1,4-1,5% l’an prochain.

Lorsqu’on regarde l’indice du climat des affaires de l’Insee et ses principales composantes, on a du mal à voir les débuts d’une reprise de l’activité économique. Tout semble plutôt indiquer que les chefs d’entreprises ne s’y attendent pas vraiment et qu’on est face à un lent ralentissement de la croissance française après le décrochage important constaté entre 2017 et 2018.

 

 

Le cycle économique de la France, mesuré par l’indice du climat des affaires de l’INSEE, a été étroitement dépendant de l’évolution du crédit ces dernières années. Les mesures accommodantes de la BCE, qui ont eu pour effet de favoriser un crédit abondant et à bas coût et une baisse du taux de change, ont été déterminantes pour expliquer la reprise de l’économie française à partir de 2014. Elles ont joué un rôle bien plus conséquent que les mesures pro-entreprises prises sous le mandat de François Hollande, comme la mesure de suramortissement qui a simplement permis d’amplifier au niveau de l’investissement des entreprises l’effet de la baisse du crédit. On le constate très bien avec notre modèle credit impulse qui représente l’évolution des flux de nouveaux crédits du secteur privé en pourcentage du PIB. Il a connu deux pics majeurs d’après-crise, en 2015 et en 2017, qui correspondent à des périodes de conditions financières très accommodantes et qui ont permis d’alimenter la croissance. Depuis le début de l’année, on constate un renversement de tendance, avec une contraction de l’indicateur credit impulse au T1 et une évolution atone au T2 à seulement 0,5% du PIB qui constitue un signal clair de ralentissement de l’activité. Celui-ci a toutes les chances de s’accentuer sous l’effet conjugué du tapering de la BCE et de la remontée global des taux d’intérêt qui, elle-même, va faire peser des contraintes budgétaires supplémentaires.

 

 

En outre, la consommation des ménages, qui représente environ 60% du PIB, montre des signes de fragilité. Notre indicateur de stress du consommateur est pour la première fois depuis septembre 2014 en zone de stress élevé, essentiellement sous l’effet des composants liés à l’inflation. La hausse de la CSG et des taxes sur le tabac et les carburants ont eu un effet néfaste sur la dynamique de consommation et il n’est pas exclu qu’on assiste à un phénomène similaire au début de l’année 2019. Le principal enseignement qu’on peut tirer du début de l’année 2018, c’est qu’il ne faut pas négliger l’impact de l’inflation perçue sur les habitudes de consommation. L’impact du prélèvement à la source est, très honnêtement, difficile à estimer. A l’inverse, la hausse de la fiscalité verte en janvier prochain et la tendance à la hausse du prix du baril de pétrole pourraient provoquer un nouveau choc négatif sur la consommation au premier trimestre 2019.

 

 

Enfin, la dynamique de l’emploi se dégrade. Il ne s’agit pas uniquement de la conséquence d’effets externes (la hausse du baril de pétrole) puisque les autres pays européens affichent une meilleure résilience (en particulier l’Allemagne) et leur marché du travail se porte mieux. Mi-2018, la France affiche trois fois moins de créations d’emplois que la moyenne européenne. On a assisté en l’espace de deux trimestres à un plongeon des créations d’emplois qui sont passées de 112 000 fin 2017 à seulement 34 800 au deuxième trimestre de cette année. C’est à ce moment-là qu’on assiste également à un retour à la hausse du nombre de personnes interrogées par l’INSEE anticipant une hausse du taux de chômage d’ici à 12 mois, marquant ainsi une nette rupture par rapport à la tendance baissière engagée depuis 2015. Ce panorama mitigé de l’emploi interroge sur l’efficacité des mesures structurelles engagées et, surtout, sur leur capacité à rassurer à la fois les chefs d’entreprises et les salariés.

 

 

 

L’effet Macron s’est définitivement évaporé. Les réformes structurelles engagées correspondent à celles préconisés dans l’almanach du bon libéral. On peut débattre de leur utilité. Une chose est certaine, le mandat d’Emmanuel Macron risque de butter sur le cycle économique qui se dégrade rapidement. Le pic de croissance pour la France a été atteint fin 2017, comme pour le reste de l’Europe, mais le décrochage économique est bien plus rapide que chez nos voisins qui affichent encore, pour certains, une résilience impressionnante. Le retour à la normale de l’économie française aura pour conséquence quasi-certaine de mettre un coup d’arrêt aux réformes et d’avoir une approche comptable de la dépense publique dénuée de vision à long terme. 

Christopher Dembik

Christopher Dembik est Responsable de la recherche macroéconomique de Saxo Bank.  Avec[...]